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投资中的非完美理性:论投资者的固有缺陷
发布日期:2018-07-13

核心结论:

1. 美元和原油同涨不能从美国国际收支角度解释, 其出现原因是原油供给担忧和欧元区债务问题恶化。

2.强监管背景下债券利率下行驱动股市估值重估的风险管道被被堵塞。

3.中美贸易关系紧张冲击人民币资产收益,但中国并未抛售所持美债支撑了美元资产收益。

4.三季度相较于全球股市,中美长端国债和海外商品(原油、黄金以及农产品)将有更好表现。



Periclum ex aliis facito tibi quod ex usu siet.      —Heauton Timoroumenosr


过去六个月投资者可谓经历了诸多意料之外的市场剧变,最明显的两个例子是特朗普税改落地并未导致强势美元以及上半年全球股市剧烈下跌,当然代价也很明显,既错过了原油上半年持续的大涨,又遭受隐含波动率抬高的冲击,受困于所谓”抱团取暖”的高估值标的,毋庸置疑即使这些并不理想的投资决策也来自充分和全面的理性思考与判断,然而事实证明单纯的理性不足以做到最优决策,中间的症结在于投资者的理性是基于自身最易理解的逻辑,而非市场所定价因子。


第一个问题是原油和美元的关系。国际油价和美元多次出现同涨同跌,尤以今年二季度最为明显,经过年初剧烈下跌后,美元指数反弹与油价上涨并存,比较流行的逻辑是在美国原油出口激增背景下,国际油价上涨意味着美国国际收支会改善,美元进而走强。暂且不去探讨美元真正上涨的原因,仅仅按照这套逻辑做个简单的计算, 今年5月美国政府的财政赤字1468亿美元, 4月经常项目赤字462亿美元,假设美国将原油全部出口:1000万桶/日,国际油价是100美元/桶,一年合计3650亿美元, 也仅相当于美国两个月的“双赤字”,何况美国当前的原油出口只有300万桶/天,国际油价也只在80美元以下,一年下来刚到1000亿美元;在我们看来二季度原油逆势上涨来源于市场担忧原油市场的供给是否稳定, 油价和美指齐涨也出现2011年“阿拉伯之春”引发利比亚内战时期, 而当时美元涨是因为欧债危机。


第二个问题是货币宽松与中小盘股票表现的关系,核心是资管新规的影响。按照一般的逻辑是: 经济增长放缓与央行重启宽松,长端利率下行推动流动性沿着金融系统外溢,流动性最为敏感的中小盘会跑赢大盘股,今年一季度大盘股与中小盘的确延续这一逻辑,2017年前者估值快速拉升,后者估值快速缩水,两类股票估值收敛令小盘股估值与流动性的折价愈发明显,可谓之“风格切换”。


不过进入二季度末,大盘股和中小盘的跷跷板效应并就不明显,反倒变成同涨同跌。其中原因部分是中小盘折价经历一季度的暴涨后不再诱人,更关键的原因是MPA考核叠加资管新规抑制金融系统杠杆,长端利率下行不再对应人民币信用的大规模扩张,这切断了央行&商业银行体系与非银机构之间的流动性外溢通道,也造成当前股市风格切换不明显,反而因为信用利差上升,企业利润增速放缓,大类资产层面的股债切换更显著。


整体而言,强监管背景下债券利率下行驱动股市估值重估的风险管道被卡死,考虑到上市公司净资产回报相对10年期国债利率的超额回报低迷,A股总市值/GDP比例又虚高,现在唯有长端利率加速回落,抬高股市相对债券的收益能缓解A股下跌压力,但届时人民币贬值压力会加大。换个角度看,随着中国外储跌至3万亿美元大关,央行货币独立性减弱,人民币汇率波动对央行流动性释放的约束愈强,作为A股中对流动性最敏感的中小盘,其与人民币波动率的关联也越来越强。


最后一个问题是中美围绕全球化规则的博弈加深,为什么人民币资产和美元资产的表现有较大差异。针对全球化最简单直接的总结即: 发达国家技术与资本向新兴市场转移, 然后利润回流发达国家。作为后发的发展中国家,无疑中国产业结构上的确有劣势,人民币资产表现不佳一定程度上是这种劣势的体现,尤其是股市和汇率,因为这个问题太过明显,以至于成为国内投资者担忧的核心。


不过从全局上看,美国已经拿中美贸易关系开刀,但中国还没拿中美金融关系开刀,这就是人民币资产与美元资产表现迥异的核心原因。中国是否抛售所持有美债一直是这场博弈极为重要的部分,海外投资者持有美国未偿付国债的40%,大约8万亿美元左右,中国持有1.18万亿,占海外持有总量的15%,另外美国未偿付公司债的1/3也由海外投资者持有。无论从哪个角度看,中国减持美债都不可能对美国财政融资构成大的冲击,但中国的美元储蓄撤离会极大影响美国国内长期投资者的股债配置比例。


其中的原因是美国本土的金融资源无法满足其政府,企业以及家庭三方长期加杠杆的需求,海外美元回流填补了其中的缺口,这三者得以享受极低的融资成本,美国的养老基金和保险公司也能削减自身投资组合里的国债,增加股票持仓,以更大程度上获得资产与负债总量上的匹配。然而一旦中国减少美债持仓,而美国政府赤字又刚性扩张,那么这些机构就要减持美股,抽出流动性帮助政府消化债务,否则美债利率飙升以后,股债配置比例严重失衡,最后投资组合再平衡也还是要增持美债,这也是我们一季度已看到的美股暴跌的场景。


2018年将是全球经济共振式回落背景下,债券市场波动率外溢的一年,一季 度是此种外溢的开始,三季度会迎来高潮,因为继欧元区以后,中美经济也要明显走弱,所以我们的资产配置建议也很简单: 中美长端国债和海外商品(原油、黄金以及农产品)。


风险提示:1.美国经济在财政强刺激下, 意外强劲增长推高美元和美债利率; 2.OPEC继续增产施压国际油价。


尊敬的委托人:

根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》的要求,为更加规范我司资管计划净值及资管计划相关信息的公示工作, 公司现决定变更资管产品净值及资管计划相关信息公示的方式,只对已有的资产管理计划的客户公示产品净值和相关公示信息。客户请点击下方“客户登录”,输入用户名和密码登录后, 点击 “产品信息”、“产品净值”,查询产品净值和相关公示信息。 我司会按照资管合同约定,定期将资管产品的最新净值和相关公示登录用户名及密码发送到对应的委托人预留手机中。 如无法收取信息,可拨打资管部热线(0571-85175202)更新相关信息。

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