★产能和房地产进入叠加向下周期：
全球工业生产和贸易量增速的回落表明同步复苏或将终结。多个设备制造业工业生产回落显示设备更替已经结束。产能利用率的上升周期大概率已经触顶，未来将进入缓慢下行周期。产能的下行周期中固定资产投资将由升转降。房地产实现去库存之后居民杠杆率明显上升。居民仍有进一步加杠杆的意愿，但调控政策可能更加严格，房地产仍将处于下行周期。产能和房地产进入叠加向下周期。
★在叠加向下此周期中国债利率有望持续回落： 
产能和房地产的叠加周期对资产价格和政策的调控均有很大影响。在进入叠加向下周期之后，国债利率有望持续回落，股票和商品则将承压。
★国有私营工业企业分化显示内需不足： 
国有控股工业企业利润总额增速与利润增速接近，而私营工业企业利润总额增速为负。在本轮产能上升周期中，国企利润的好转而私营企业退出，因此投资的回升主要来自国企，与此前产能周期相比需求偏弱。
★贸易摩擦短期难以有效解决，货币政策将更加灵活： 
贸易摩擦是近期全球贸易量增速回落主要原因，也可能带来经济增长继续下行的风险。中国央行的货币政策将更加灵活，流动性将中性偏松。
★投资建议：
预计10年期国债利率回落至3.2%，5年期国债利率回落至3%。
★风险提示：
通胀超预期，中美贸易摩擦超预期。

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产能与房地产叠加向下周期，国债利率将持续回落

判断国债利率中长期之内的走势需要对国内的宏观经济周期有准确的分析。我们认为国内最重要的两个周期是产能利用率周期和房地产周期。两者时间跨度不同，前者的时间长度可以长达8到10年，而后者一般是3年左右。产能周期与房地产周期的叠加可以产生多种组合，当两种周期同步向上或者同步向下的时候，对不同类别的资产价格产生较大影响。同时央行为了平滑周期的波动，也会相应的收紧或者放松货币政策。这种政策的变动反过来既能影响周期的运行，也能影响资产价格。我们首先分析目前产能周期和房地产周期的特征，然后引入产能与房地产叠加周期分析对包括国债在内的不同类资产价格的影响。

1.1、全球同步复苏或将终结
全球同步复苏特征是贸易量与工业生产增速的回升，目前这两者均已出现高位回落的迹象。全球贸易量和工业生产增速的回升是从2016年下半年开始的，与国内复苏同步，是国内复苏的重要外部力量。两者近期的回落受到的影响因素有全球主要央行货币政策的持续收紧，美国和多个国家之间贸易摩擦的不断升级对国际贸易和工业生产的影响。工业生产增速回落相对应的是欧元区、英国和日本等国家制造业PMI的明显下滑。与贸易量增速回落相对应的是不同国家和地区制造业PMI新出口订单近期明显的回落（其中中国的数据为财新制造业PMI新出口订单，已经连续3个月回落到50以下）。虽然美国的制造业PMI仍然处于高位，但是当全球其他国家普遍出现回落的时候，美国能否“一枝独秀”值得怀疑。而且美国特朗普政府对多个贸易对手发动贸易战，其自身受到的贸易和工业生产的影响肯定非常大。未来全球贸易增速和工业生产增速都可能面临持续回落的局面，全球同步复苏或将终结。

1.2、国内产能周期已开始触顶回落
供给侧改革带来最直接的结果就是工业产能利用率的回升。从整体来看，2008年金融危机之后，因为国内多项措施的推出，产能利用率在2011年达到峰值。但是大量的投资也造成了产能的严重过剩，随后几年产能利用率逐级下滑，到了2016年初工业产能利用率已经和2008年基本接近。从2016年二季度开始连续5个季度产能利用率都出现回升。
国家统计局从2006年开始公布工业产能利用率的年度数据，从2013年开始公布产能利用率的季度数据。央行调查的5000户工业企业设备能力利用水平与统计局公布的产能利用率季度数据趋势上一致，而时间范围更长。因此我们可以用5000户工业企业的设备能力利用水平反映整体的产能利用率变动情况。
产能利用率其实既包含了供给也包含了需求。供给方面，供给侧改革对于去除过剩的产能起了很大作用。而在需求方面，国内需求的企稳和全球同步复苏带来的需求的回升。今年一季度，整体的产能利用率出现了较大幅度的回落。这种情况在2014年到2016年也出现过，有一定的季节性。但是在2017年产能利用率回升的过程中一季度产能利用率是大幅高于2016年四季度的。这表明产能利用率上升的势头已经出现一定的衰竭。如果分行业来看，大部分工业子行业的产能利用率在今年的一季度都出现了不同幅度的回落。

判断产能利用率未来是否会继续回落，首先分析下游的需求。上面曾提到全球同步复苏的局面大概率将终结，此外国内需求也面临一定的下行压力。产能周期也是企业设备更替的周期。金融危机之后大量的投资带来工业产能的过剩。过剩的产能压低了工业品的价格，企业利润回落，新的投资减少。到了2016年，有相当大比例的企业面临设备更替的需求，这是产能周期回升的一个重要特点。其中有代表性的几个设备制造业是通用设备制造业、专用设备制造业、电器机械及器材制造业和仪器仪表制造业。从2016年到2017年上半年，这几个行业共同的特征是产品价量齐升，即行业的PPI（价格）增速与工业增加值（量）增速同步回升。这表明了这些行业的下游需求的好转。也与上游例如钢铁煤炭有色等行业量跌价涨不同。这几个行业的工业增加值增速与整体的产能利用率也基本保持同步。值得注意的是从2017年下半年至今，这四个行业的工业增加值增速已经开始回落，并且除了通用设备制造业，其他三个行业都从价量齐升转换为价量齐跌。这表明设备更替已经接近结束。
从供给的角度看，本轮工业产能利用率回升之后带来企业的利润好转，但是因为供给侧改革对新增产能有严格的限制，较为严重的产能过剩局面难以出现。供给侧改革逐步完成，产能进一步收缩的可能性较低，在下游需求逐渐转弱的情况下，整体的产能利用率大概率会缓慢回落。

1.3、产能周期向下表明投资增速也将回落
央行调查的5000户工业企业的设备能力利用水平反映了工业企业产能利用率，但是与制造业以及整体的固定资产投资增速持续回落不同，5000户工业企业的固定资产投资投资情况在2016年至2017年持续回升，而非不断回落。投资对中国的经济增长影响很大，真正有意义的是GDP口径的固定资本形成总额增速，既反映了当期的需求，也代表了未来生产的能力，但这是一个年度指标，一般用月度的固定资产投资增速来代替。最近两年两者的方向出现了明显的分化，随着产能周期的回升，GDP口径的固定资本形成总额同比增速连续两年回升，与5000户工业企业固定资产投资的趋势一致。工业企业产能利用率上升，企业固定资产投资回升，这是合理的情况。未来产能周期向下，企业固定资产也将回落。考虑到企业固定资产投资在整体的资产形成总额中占比较高，这也意味着后者面临一定的下行压力。

1.4、房地产周期仍将向下
国内的房地产周期相对于产能周期较短，一般持续3年左右的时间。房地产周期中房地产销售增速领先房价增速半年左右，与M1和M2的增速差基本接近。3年左右的房地产周期反映的是房地产市场短期的特征，

从2015年下半年开始的房地产销售增速的上涨与2016年下半年之后房地产销售增速的回落的这一个周期中，房地产市场发生的一些变化与此前的周期有较大的差别。首先是在持续多年上涨之后，房地产库存开始持续回落。目前全国范围内房地产待售面积已经和2013年初接近，部分一线城市房地产库存处于极低的水平，显示房地产去库存的政策取得明显的效果。房地产的库存降低的拐点对应销售面积超过新开工面积（二者的比值超过1）。值得注意的是目前这一比值再次回到1以下，表明房地产去库存或将结束。
另外一点是居民的购房意愿和预期房价上涨的比例持续处于高位。前几轮周期中房地产处于低点的时候，居民购房意愿也处于低点。本轮的不同首先在于2016年之后居民购房的意愿远远高于此前的任何时刻，并且没有随着多种房地产调控措施而发生大的改变。这是房地产去库存最重要的原因，也是居民杠杆率快速上升的重要原因。事实上，多种调控措施之下，居民的房贷在2017年之后虽然低于2016年，但是仍然远远2016年之前的水平。

房地产在较为成功的实现了去库存之后，也导致居民的杠杆率处于较高的水平。如果按债务与GDP的比例看，我国家庭部门杠杆率接近50%，与发达国家有一定距离；如果用债务和可支配收入比，则家庭部门的杠杆率已经与发达国家接近。杠杆率的快速上升蕴含着较大的风险。而居民过高的债务也会限制其自身的消费。目前去杠杆主要集中于企业和政府（特别是地方政府），居民的杠杆率过高的问题得到的关注相对较少。随着城市化进程的推进，部分城市房地产库存偏低意味着房地产的新建和投资有一定的需求，这是目前房地产新开工处于相对较高水平的原因。虽然从政策角度来看，要限制房地产的投机需求，满足居住需求。但是在执行的过程中很难真正区分这两者的差异。房地产库存即便处于较低水平，关于目前国内住房的空置率有多高也难以准确判断。因此我们预计未来房地产市场的调控还将处于较严的水平，整体的房地产周期将缓慢向下。

1.5、产能与房地产的周期向下表明经济增长和通胀将回落
鉴于上述分析，我们预计二季度、三季度和四季度实际GDP增速为6.7%，6.6%和6.5%，名义GDP增速分别为10.6%，9.6%和9%。我们在此前的报告中多次表示，GDP平减指数比CPI更好的衡量了国内通胀的变动。因此在研究国债利率的时候，我们更关心GDP平减指数。名义GDP增速比实际GDP增速更快的下行意味着GDP平减指数的中枢将回落到2.5%附近。CPI的将处于2%到2.5%之间运行。

1.6、产能与房地产的叠加周期对资产价格的影响
国内产能周期和房地产周期对于不同类别的资产价格有很大影响。因为产能周期较长，房地产周期较短，所以二者的叠加可以产生多种组合。当产能周期与房地产周期同处于向上周期或者是向下周期的时候，对于股票、债券和商品的作用较为确定。同时为了应对周期的波动，货币政策财政政策等也会相应作出调整。所以最终资产价格的变动是由叠加周期与政策调控共同决定的。

我们用央行公布的5000户工业企业设备能力利用水平来代表产能周期，用70个大中城市的房价同比变动来代表房地产周期（比房地产销售变动滞后半年左右）。用具体来看，过去十年中，出现过3次产能周期与房地产周期同步向下的情况，分别是2008年初到2009年初，2011下半年到2012年上半年，以及2014年到2015年上半年。前两次毫无例外的都是股市、商品下跌，债市上涨（收益率下跌）。其中第三次是商品下跌，股债双牛。这与当时央行宽松的货币政策，连续降息降准有关。央行的货币政策本身就是对产能和地产周期向下回落的反应。

过去的十年中，出现过2次产能周期与房地产周期同步向上的情况，分别是2009年二季度到2010年一季度，2016年二季度到2017年一季度。在这两个阶段，股市商品上涨，债市下跌（收益率上涨）。其中2016年下半年债市收益率一度持续回落，这与当时债券市场较高的杠杆率有关。
当产能周期和房地产周期不是处于同方向变动的时候，资产价格的波动较大，并且不同类资产无一致的方向。
产能周期与房地产周期的开始或者结束也受到政策调控的影响。2008年受金融危机的影响，产能周期与房地产周期同步向下，经济下行压力较大，宽松的货币政策与积极的财政政策配合，带动经济在2009年初触底回升，产能周期和房地产周期同步向上。2011年国内通胀较高，央行连续多次加息，叠加前期大量投资造成产能过剩，欧债危机使得外需减弱，产能与房地产都进入了下行周期。2015年下半年房地产市场回升与调控政策的放松有关，而2016年产能周期的回升与去产能政策有关。我们在房地产周期中用房价的同比变动，一方面是房价的同比变动比房地产销售的趋势性更明显，另一方面房地产价格本身就是一种资产价格，房价的变动会引起政策的变动。
值得关注的是，资产价格中长期的拐点可能略微领先产能产能与房地产周期。例如，股市、商品和债市收益率在2008年底到2009年初触底反弹，而产能与房地产周期在2009年一季度才回升。在2010年初，商品、股价和国债利率就达到了阶段性的高点，但是产能-房地产叠加向上的周期在二季度才结束。
在本轮产能与房地产周期中，房地产上涨在2017年上半年结束，此后开始小幅回落，而产能利用率受到供给侧改革与环比限产的影响，叠加海外需求复苏，持续到了2017年底。在这个过程中，产能和房地产的周期性向上使得央行有机会（经济复苏）和有必要（杠杆过高）收紧货币政策。因此在2017年下半年国债利率继续上升。
2018年上半年，产能周期已经有较为明显的回落迹象，同时房地产周期也处于缓慢回落当中。结合前面的分析，在预计2018年下半年产能周期与房地产周期同步回落将更为明显。在这种情况下，央行收紧货币政策的时间窗口已经逐渐关闭（经济复苏放缓，下行压力显现），必要性也降低（去杠杆已经取得一定进展）。货币政策将逐渐转为宽松，对于国债形成明显的利多，而对商品而言下行压力将逐步显现。对于股市，则取决于货币政策的宽松程度，如果没有大幅宽松，则股市大概率继续回调。货币政策大幅宽松的前提是产能和房地产周期显著下行，我们认为发生这种情况的可能性较低。

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国有和私营工业企业前所未有的分化显示本轮产能周期需求偏弱

在2016年之前的经济周期中，国有企业和私营企业的表现有一定的差异，但是整体上有着相似的周期波动。从2016年下半年开始国内新一轮产能周期开始，经济增速回升，包括一系列景气指标如制造业PMI，消费者信心指数，企业家信心指数的回升均持续上升。但是对于本轮的经济复苏，市场上的观点出现了非常大的分歧，对于“周期”的认知差异极大。一方面，这种认知差异的本身就说明此次景气周期的回升和此前有较大不同；另一方面，准确分析此次周期的特征对于判断未来的演化方向至关重要。所以，一个重要的问题是此次景气周期的最大特征是什么？
最近市场对于统计局公布的规模以上工业企业利润增速有很多讨论。焦点在于利润增速是正值（今年5月同比增长21.1%，1-5月同比增长16.5%），但是绝对值却低于去年同期（1-5月利润总额27298.3亿元，去年同期为29047.6亿元）。对于这一点，我们在去年的报告《11月工业企业经营数据：环保限产或使部分企业加速退出》中就指出，规模以上工业企业营收和利润增速是通过可比口径得到的，即今年同期与去年同期均在调查范围内的企业，而绝对值的变动却受到规模以上企业数量的影响，这种计算整体利润变动的口径为非可比口径。从去年四季度以来，规模以上工业企业营收和利润增速可比口径与非可比口径的差异明显放大，而且这种差异比之前的要大很多。我们当时的观点认为这种差异来自于企业的退出，不再达到规模以上工业企业的标准（年主营业务收入为2000万元及以上的工业企业），原因包括采暖季限产和强力的环保措施。对此国家统计局也做出了相应的解释。

对于国内宏观经济的研究，一方面要关注整体趋势，另一方面内部结构特征也很重要，有时候甚至比整体的趋势还重要。既然可比口径与非可比口径下工业企业的利润增速出现明显差异，我们要问的是不同类型的工业企业是否都有这种差异，如果不是，反映了什么结构性的特征？
国有控股和私营工业企业是规模以上工业企业的两个重要组成部门。对于这两种企业，可比口径与非可比口径之间的差异显著不同。对于国有控股的工业企业，可比与非可比口径下利润增加基本一致，虽然与此前相比略有增加，但是与整体的差异相比可以忽略不计。对于私营工业企业，情况完全不同。可比与可比口径的差异要比整体规模以上工业企业还有严重。这说明规模以上工业企业调查样本的变动主要来自私营工业企业，而国有控股工业企业几乎没有。

于是我们就要进一步研究在可比口径下国有控股和私营工业企业之间的差异。在2016年下半年之前的大部分时间里，国有工业企业利润增速是持续低于私营工业企业的利润增速的，只有在08年金融危机之后“四万亿”刺激政策推出的时候曾出现国有企业利润增速高于私营企业的情况。从2016年下半年开始国内经济再次出现复苏之后，发生了很明显的变化：私营工业企业利润增速只是出现了小幅的回升，而国有工业企业的利润增速大幅上涨，并且持续超过私营工业企业的利润增速。显然，此次国内经济的复苏主要来自于工业企业的复苏，私营企业变化很小。这在一定程度上可以解释对于此次景气周期回升不同观点之间巨大的差异：如果是关注国有企业，这样的复苏是显而易见的；如果关注私营企业，那么是否出现复苏都值得怀疑。
利润增速只是反映了问题的一方面，我们再来看利润总额的变动。按照国家统计局公布的数据，在2011年私营工业企业利润总额与国有控股工业企业利润总额基本接近，前者略微高于后者。从2011年到2015年，两者的差异越来越大，在2015年的时候，规模以上工业企业中，国有控股工业企业利润只有私营工业企业利润总额的一半左右。在这个时间段里，虽然两者的利润增速都在下滑，但是私营企业的利润增速始终是正值，即不断增长。而国有控股工业企业曾出现过利润增速为负的情况。2014年和2015年国有控股工业企业利润总额连续两年减少，同期私营工业企业利润总额还在增加。这个阶段两个类型的企业可比与非可比口径利润增速差异不大，说明调查范围内企业数量的变动不大。转折点发生在2016年，随着供给侧改革的实施，国有企业集中度较高的上游工业行业产品价格大涨，相应的利润明显好转。这表明国有企业是供给侧改革的受益者。到了2017年，工业企业利润继续增长，而私营企业利润总额却出现了回落，这是在2008年和2009年金融危机中都没有出现过的情况。在今年前5个月，国有企业的利润总额更是超过了私营企业，上一次国企利润总额高于私营企业是在2011年之前。

不同类型的工业企业利润的变动受两点因素的影响，一个是（可比口径）利润增速，另一个是企业数量。从2016年国有工业企业利润总额只是私营工业企业利润总额的一半到2018年实现超越，可比口径的利润增速只是一方面，更重要的是企业数量的明显减少。 
国有控股工业企业和私营工业企业之间前所未有的分化与2016年以来多种政策有关。显然国有企业是这种政策的受益者。两种类型企业的分化也导致了对于本轮经济复苏周期观点的巨大差异。这也从一个侧面表明本轮产能周期和前几次的产能周期有一定的不同。由此可以推测，在本轮产能周期的上升阶段，企业经营状况的好转，以及相应的投资的回升（5000户工业企业固定资产投资情况）主要体现在国有企业和部分私营企业，也即本次产能向上周期和前几次相比偏弱，需求的增加有限。在产能周期进入下行阶段之后，需求偏弱也将会增加下行的压力。

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贸易摩擦的根源短期难以有效解决，不确定性将大幅上升

中美贸易摩擦是今年二季度以来对资产价格影响最大的宏观因素。贸易摩擦涉及到中美之间的相互贸易，与两国在全球产业链上的位置，就业，产业的发展等因素密切相关，这些问题都是长期以来慢慢积累的。特朗普反复强调美国对中国的贸易逆差。但事实上，过去2年的时间里中国整体的货物和服务贸易逆差明显减少，2017年逆差占GDP的比例更是达到多年来的低点，远低于金融危机之前的高点。相应的，美国过去几年商品和服务贸易逆差虽有一定的扩大，但是与金融危机之前相比要低很多，而其逆差占GDP的比例也是基本稳定。也就是说，相比10年前，中美自身的对外贸易都做到了更加的平衡。问题是10年前中美之间在贸易方面的冲突相对较少，远没有今天这么激烈。中国与美国的整体经济实力越来越接近，相对实力的变化使得原来可以忽略的问题现在就不能忽略。另一方面，中美两国内部的产业结构出现了较大变化，过去两年中国对其他国家整体的贸易顺差在减少，但是对美国的顺差在增加；而美国的逆差低于10年前，但是对中国的逆差高于10年前。这些更多的与中美两国在全球产业链上相对位置的变动有关，显然不可能在短期之内得到有效解决。

中国加入WTO以来，享受了全球化带来巨大的发展机遇，也成为全球经济增长最重要的推动力量。但是全球化无法使所有国家和国家内部不同的部门都同等收益，一部分人收益更多，就必然有一部分人收益较少，甚至利益得到损害。2016年底特朗普当选美国总统，完全超出很多人的预料。特朗普的当选显示出美国内部出现了一定程度的分裂，这种分裂的背后与全球化有很大关系，美国“锈带”地区的一些传统工业就是受到全球化冲击最严重的区域。因此美国内部的分裂不可能完全在美国内部得到解决，特朗普对中国、欧元区、加拿大、墨西哥等国家都发起贸易战，与全球皆敌，说明此前促进全球化的WTO等规则已经不能够很好的解决目前国际贸易中出现的一些问题。
特朗普在谈到贸易问题的时候经常谈起美国的就业问题。目前美国失业率为3.8%，为多年来的低点。在美国已经接近充分就业的情况下，就业更可能面临的问题是企业找不到员工。一般在经济下行，失业高企的时候容易把就业问题归咎于其他国家。但是在目前的情况下特朗普多次强调就业，就需要进一步的思考。如果仔细研究一下美国内部的就业结构，可以发现不同行业之间的差异较高。对于金融业，目前就业人数已经超过了金融危机之前的高点，达到历史新高。而对于制造业，过去几年就业人数有小幅上升，但是仍然远远低于金融危机之前。如果再对比一下这两个行业之间的时薪，金融业收入的增长幅度远远超过了制造业。显然美国的制造业是受到全球化的冲击，特别是中国的冲击最为严重的部门。这也是为什么特朗普反复提到制造业的原因。

全球化对不同群体收入的改善差异较大，其中一项有名的研究是世界银行经济学家Branko Milanovic和Christoph Lakner发现的“象曲线”。全球化使得最富裕的人群收入快速增长，这些人一般都处于发达国家，可以把企业转移到收入水平相对较低的新兴市场，自身获取全球经济增长带来的丰厚回报。对于发展中国家来说，全球化带来了新的工作的机会，收入也可以有较快的提升。而在发达国家收入普通的人群，比如美国的制造业工人，相当大比例的工作被转移到美国本土之外，还有一部分被机械取代，工人的收入增长缓慢。他们的收入增长既低于那些富豪，也低于新兴市场国家的大部分人群。
特朗普能够当选美国总统，很重要的是得到了这部分人的支持。而要解决这部分人面临的困境，就需要解决全球化带来的问题。但是，目前包括WTO在内的一些全球贸易、投资等治理规则，以及纠纷的解决机制已经不能够有效的对这些问题作出回应。这是特朗普政府不断挑战现有的国际贸易、投资规则的重要原因，也是美国与中国、欧元区域等经济体发生贸易摩擦的重要原因。

2008年美国是金融危机的发源地，经过近10年的复苏，从多个角度看，本轮美国的复苏已接近结束。历史上美国10年期与2年期国债利差是预测美国衰退的一个重要指标。目前这一利差已经接近30bp，我们估计在2019年能够接近零。这意味着美国离下一次衰退或许为期不远。在美联储多次加息之后，作为衡量美国股市波动率，也是衡量全球风险偏好的VIX指数，其底部将不断抬高。这些分析是基于历史的经验。从目前的现实来看，特朗普与多国为敌，打破全球贸易、投资的基本规则，这无疑会加剧美国乃至全球陷入衰退的风险。
对中国而言，我们认为第一批340亿美元和后续160亿美元商品的25%的关税大概率是要征收。中美贸易摩擦与美欧贸易摩擦的不同之处在于美国对于中国的产业政策提出很多相对应的限制措施，这进一步增加了中美贸易摩擦的复杂程度。在过去，中国的产业政策包括市场换技术等对于国内多数工业行业迅速发展起到很重要的作用。但也造成了多年严重的产能过剩。随着中国经济体量在全球占比的不断上升，全球化的深入，产业政策已不再仅仅是国内的政策，对全球的产业都有重大影响。因此，多种政策在制定的过程中必然要考虑外溢效应。现实的情况是中国既没有做好应对产业政策外溢效应的准备，也没有有效推动全球贸易投资规则的变动，以应对全球化可能出现的逆潮。
美国与多个国家同时发动贸易战，客观上促成了中国与欧元区、日本等经济体更密切的合作，中国进一步开放国内市场。但是在短期之内，旧的规则已经逐渐失效，新的规则尚未建立，中美贸易摩擦能发展到什么程度不确定性很高。中国对美国征收同等规模同等强度的关税，美国是否会进一步对2000亿乃至4000亿的商品征收关税？这或许要看美国企业、消费者和种植农产品的农民的反应。在没有历史经验可以参照，没有规则可以限制的条件下，大国博弈所带来的不确定性难以简单衡量。这种不确定性对于国债形成较强的支撑。

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货币政策将更加灵活

去年货币政策中性偏紧，与金融系统去杠杆有关。广义货币M2增速因此不断回落。今年去杠杆从金融系统扩展到实体经济领域。过去中国的历史经验表明，影响宏观杠杆率变动最重要的因素是以GDP平减指数衡量的通胀。从2012年到2016年杠杆率大幅上升，以及2017年杠杆率转为平稳，与GDP平减指数回升直接相关。宏观杠杆率是债务与名义GDP的比值。实体经济去杠杆一方面要限制债务的增长，另一方面要保持名义GDP较高的增速。但是当经济进入产能和地产的叠加向下周期之后，实际GDP增速和GDP平减指数（相应的名义GDP）都要回落，实体经济想要去杠杆只能以更大的力度削减债务，还要尽量避免债务减少的过程中对经济产生负面的影响。在这个过程中，货币政策能起到的作用相对较小。

上面的分析之中提到目前货币政策收紧的空间和必要性均有所降低。去杠杆的过程中主要力度和节奏也表明货币政策将更加灵活。在央行资产负债表增速较低的背景下，要保证广义货币M2增速处于合理区间，需要提高货币乘数，因此降准势在必行，预计下半年还有一次降准。在资管新规推出后，表外融资受限，短期之内表内融资无法完全弥补表外的减少。货币条件因此不断收紧，未来流动性或许能处于相对宽松的区间，但是货币条件明显放松的可能性仍然较低。2015年和2016年的教训是货币条件大幅宽松之后带来的是资产泡沫。预计货币政策将更加灵活，流动性中性偏松，这都对国债形成利多。

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投资建议

预计下半年国债利率继续回落，10年期国债利率将回落至3.2%，5年期国债利率将回落至3%。

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风险提示

通胀超预期，中美贸易摩擦超预期。