1. 棚改包括实物安置、货币化安置

央行向政策性银行投放抵押补充贷款（PSL）-> 政策性银行（国开行、农发行等）发放棚改专项贷款 -> 地方政府获得棚改贷款、中央补助和社会资本等，资金用途包括两种途径：

（1）实物安置：地方城建平台进行棚户区改造建设 -> 居民家庭获得实物安置（过渡时间较长）。

（2）货币化安置：给予拆迁居民家庭现金补偿 -> 直接购买其他商品房。

 地方政府拆迁卖地、商业化出售部分棚改建房 -> 偿还政策性银行贷款 -> 政策性银行偿还央行贷款。

2. 棚改货币化安置比例今年将下降

2015年之前的棚改安置都以实物安置为主。政府主要通过拆旧房，盖新房形式进行棚改，因此拆迁户通常需要经历2-3年的过渡期，而政府实施棚改的进度也比较慢。

棚改货币化安置：是指府直接以货币的形式补偿被拆迁棚户区居民，而后居民再到商品房市场上购置住房。

2014年央行创设PSL为棚改扩充资金来源，2015年国务院明确提出“要积极推进棚改货币化安置”，此后棚改货币化安置套数比例逐年提升。2016年棚改货币化安置的比例为49%，预计2017年棚改货币化安置比例为60%或以上。

今年年初我们就预计，考虑到三四线去库存压力下降，房价快速上涨，以及货币化安置对资金的快速消耗，2018年货币化安置比例可能降为45%-55%。因此该比例的下降并不是完全没有预期的。

2015年、2016年分别实际完成棚户区改造601万、606万套，超过计划棚改量600万套。2017年计划棚改量600万套，实际完成609万套；2018-2020年计划任务为1500万套，2018年任务580万套。据消息称，“棚改贷款并未全面叫停，只是因为银保监会最近在国开行审查，所以各地方分行的PSL审批权限被暂时回收总行，等总行政策明确后还会正常发放。” 

3. 棚改货币化安置对房地产销售的影响

其实棚改对当地房地产的影响主要来源于货币化安置，2015年开始货币化安置比例明显上升，对当地房地产销售、房价和地价起到了明显的助推作用；因此对PSL总量的控制并不会对房地产销售造成非常明显的直接影响，而货币化安置的比例是关键。

根据住建部信息，2016年实际完成棚户区建设606万套。其中货币化安置比例为48.9%，消化库存2.5亿平方米。占2016年全国商品房销售面积的15.9%，占三四线城市（全国减40大中城市）销售面积的26.1%。

2017年各地方政府比较积极的开展棚改计划，并且许多地方政府制定了棚改货币化安置比例的目标，远高于全国计划目标55%，当前暂未公布数据，预计2017年货币化安置比例达到60%甚至以上。若2017年货币化安置比例为60%：则消化面积为3.1亿平方米（2.5/(48.9%*606)*60%*609），占2017年全国商品房销售面积的18.1%，占三四线城市销售面积的28.1%。

将三四线城市的商品房销售面积拆分为棚改货币化安置的和剔除棚改货币化安置的，来分析棚改政策对商品房销售的影响。

（1）中性情形：

若棚改按照年初既定政策实施，棚改货币化安置比例为55%，对应消化面积为2.7亿平方米；今年前5个月，三四线城市剔除棚改货币化安置的销售面积增速仍有20%，较2017年底不降反升，假设棚改政策不做调整的情况下，若2018年该增速至少与2017年持平为 10%左右，对应的销售面积为85762万平方米，与棚改货币化安置消化的面积加总，得到中性情形下2018年三四线城市商品房销售面积为112762万平方米，较2017年增长3.5%。

（2）悲观情形：

若此次棚改项目审批权上收总行后，后续项目审批继续趋严，资金来源放缓后必定会影响棚改项目实施的规模和速度，对房地产投资增速也会形成一定拖累。前两年棚改货币化安置的大力推广，极大的加快了三四线去库存，但同时也对三四线城市房价起到推波助澜的作用，房价短期透支并与当地城市发展状况脱节；而且随着三四线房价快速上升，同等面积房屋的货币化安置需要的资金规模也急剧上升；若仍要完成今年580万套的棚改任务且PSL投放总量控制不增长，那么今年下半年货币化安置比例可能会进一步下调。

假设棚改货币化安置比例降为45%，对应消化面积为2.2亿平方米。棚改货币化安置减速对三四线城市房价的支撑将减弱，由此带动的改善性和投机性需求将减少，假设2018年三四线城市剔除棚改货币化安置后的销售面积增速下滑至-5%，对应的销售面积为74068万平方米，与棚改货币化安置消化的面积加总，得到悲观情形下2018年三四线城市商品房销售面积为96068万平方米，增速大幅下降至-11.8%。

假设我们前期报告里对40城的预测逻辑不变，仅考虑棚改政策变化对销售的影响。中性情形下全国商品房销售面积增速为3.3%；悲观情形下全国商品房销售面积增速为-6.6%，但如果今年的棚改任务目标下调，增速将更低。

（3）极端情形：

若今年下半年棚改项目完全停止，不再投放PSL资金，假设2018年三四线剔除棚改后的销售面积增速下滑30个百分点至-20%，并假设前5个月棚改货币化安置任务完成一半，若货币化安置比例为55%，则已经消化面积 1.35 亿平方米（2.7*0.5），那么三四线销售面积增速为-30%，全国销售面积增速为-18.5%。历史上只有在2008年因为金融危机，全国房地产销售增速曾经大幅下滑至-19%。

上述只是静态分析（假设一二线楼市不受影响），而三四线房地产销售增速急剧下滑，对全国销售的影响远不止上述测算，并且可能引发全社会其他行业的危机。决策层对政策调整的底线是不发生系统性风险，应该不会让房地产销售增速发生金融危机级别的下滑，因此，全面停止棚改的概率几乎没有。

4. 棚改政策收紧对房地产投资的影响

由于2016-2017年棚改货币化安置比例明显提高，棚改建设面积明显下滑，对新开工增速的贡献下降。2018年若棚改货币化安置比例下调至45%，则棚改建设面积较2017年将提升至27000万平方米，对新开工面积增速贡献将为正。销售增速领先新开工增速，目前销售增速位于低位，但由于去年拿地较多，因此新开工面积（剔除棚改建设）增速并不会明显下降，假设为 8%，若27000万平方米的棚改建设任务能完成，则整体新开工面积增速将基本与去年持平，为6.6%。

然而房地产投资中的建安投资增速与施工面积增速关系更加紧密，而施工的速度又取决于资金来源情况。今年房地产投资资金来源受到政策严厉打压，非标融资、居民贷款增速下滑明显，目前开发商主要依靠提高销售和建设的周转率来获取更多的销售回款（定金及预收款），但是独木难支，对建安投资增速的支撑非常有限。

以往棚改建设面积占施工面积的比例为 3%左右，即便今年将棚改的建设任务全部完成（270000万平米），对整体建安投资增速的拉动非常有限。目前的情况是下半年 PSL 投放量或受到控制，无疑将约束棚改建设进度，因此今年建安投资增速大概率维持在0轴偏下（截止到5月建安投资增速为-2.9%，联系3个月为负）。

整体房地产投资增速主要靠土地购置费（占比20%）支撑，截止到今年5月建安投资累计增速为-2.9%，土地购置费累计增速为69%，土地支撑了全部的房地产投资增速（10%）。根据去年土地成交总价的增速来看，预计今年全年土地购置费增速仍将在40%以上，表面上看支撑房地产投资增速处于较高水平，但是对GDP的贡献非常有限，因为土地购置费并不计入GDP资本形成。

5. 棚改降温意在减缓政府隐性债务扩张

今年一季度央行投放的PSL总量为3038亿元，较去年同期几乎翻倍，也超市场预期；4-5月PSL资金投放量为1333亿元，基本与去年持平，速度较一季度明显下降；因此PSL投放节奏比较难以预测和把握。但是从全年来看，今年棚改任务较去年有所下降，且目前三四线去库存效果显著，货币化安置比例进一步上升的必要性下降，因此投放给棚改的PSL资金理应不高于去年（6350亿元）。再考虑到当前棚改政策有收紧趋势，因此预计今年整体PSL投放量将低于去年；据国开行数据，截至5月末，发放棚改贷款4369亿元，较去年同期增长48%，那么今年下半年PSL投放速度为-48%（假设两年投放总量一样）。

缓解地方政府隐性债务扩张速度：

棚改专项资金主要由国开行提供，各地方的省级融资平台负责统借统还。由于棚改贷款是从2014年底兴起的，按照三年期限，从2018年开始有很多项目将面临到期偿还。今年4月初财政部和住建部共同发布《试点发行地方政府棚户区改造专项债券管理办法》，可通过发行棚改专项债偿还部分棚改贷款，缓解政府压力。据国开行、财政系统人士表示，此举意在“坚决遏制地方政府隐性债务增量，有序推进试点发行地方政府棚户区改造专项债券工作”。

虽然发行棚改专项债可置换部分棚改贷款类的隐性债务，而且根据现有规定，地方政府的棚改融资不属于政府一、二、三类债务，不在地方债置换范畴，而属于其他类；但是此番银保监会对国开行进行审查释放出的信号是，对棚改贷款总量扩张速度的控制更为重要，不排除相关部门在此次调研后，将地方政府的棚改项目融资视为隐性债务，控制其总量（截止到2018年5月底PSL总余额已经超过3万亿）。

考虑到三四线房价近两年有所透支，地方政府隐性债务扩张速度较快等诸多原因，今年下半年棚改政策实施的规模和速度大概率将逐渐下降，对三四线乃至全国商品房销售面积增速的负面影响将大于我们年初的估计（全国商品房销售面积增速可能朝着悲观情形走）。

另外，值得注意的是：近期我们从绍兴等地的城投平台调研了解到，并不是所有的棚改项目都会申请PSL贷款，国开行棚改贷款对棚改项目的要求非常严格（例如要求每套房屋面积不高于80平米），国开行贷款资金不进入城投平台的资金池，棚改项目进展一步，国开行资金划拨一次（例如货币化安置的资金直接打到拆迁户账户，不经过城投平台的资金池）；因此，绍兴城投应该不是特例，很多地方的城投平台的棚改项目也可能基于上述原因不申请国开行的棚改贷款，而是选择商业银行的棚改贷款；而且据消息称，今年年初被纳入棚改计划的项目PSL都还在正常发放，不受这次政策调整影响，整顿主要针对伪棚改项目；此外，前文第3节极端情形假设下，全国房地产销售增速可能发生金融危机级别的下滑，这是决策层不能容忍的；因此这次政策收紧将会有序进行，并不会对所有的棚改项目产生影响，棚改建设不至于出现塌方式下滑。

棚改量化会议纪要：棚改进程已到70%的节点 大部分拆迁家庭没有购房

光大电话会纪要显示，2013至2017年，拆迁家庭仅占总购房家庭的8.3%，其中三线城市拆迁家庭仅占总购房家庭的6%，货币化安置家庭购房占总购房家庭5%；从数据看，主要是投资性购房推动了三四线城市房价。

本文来源光大证券研究所，作者何缅南，原标题《棚改量化电话会议纪要》。

光大证券何缅南：棚改进程已到70%的节点

首先请允许我隆重介绍中国家庭金融研究中心。中心隶属于西南财经大学，公益性学术机构，旨在建立具有样本代表性的高质量中国微观主体数据库，在国内外享有较高声誉。中心创始人甘犁教授是著名华人经济学家，是教育部“长江学者”讲座教授和中组部“千人计划”特聘专家。研究中心定期向央行、财政部、法制办、住建部等政府部门呈递内参报告，开展课题合作。

接下来我简要介绍一下今天会议的背景资料：

1、6月25日市场消息称国开行收回棚改贷款审批权限至总行，新增额度审批趋紧。因为PSL是棚改资金的主要来源之一，大家比较担心后续三四线的商品房销售情况，叠加某公司的小型工程事故，市场做出了比较激烈的反应。

2、对此我们首先需要明确的是，我们在1月4日发布的《2018年度策略报告：四大红利与房企进化》的中明确提出，如果金融去杠杆持续，2018年棚改货币化政策就不能乐观。

3、其次我们想说明的是，房价上涨过快区域的货币化安置比例下降，应该是在市场预期之内的，山东湖南等省均在2018年初推出差别化安置和鼓励实物安置的政策。棚改资金来源变化则更加明确，4月3日财政部印发《试点发行地方政府棚改专项债管理办法》，6月20日天津发行了第一笔棚改专项债15个亿，这些都不是突然发生的。

4、目前按数据来看，似乎棚改进程已经到70%的节点。根据住建部的普查数据，截止2012年末，全国城市和建制镇中，各类棚户区、危房、不成套住房有4200万户，绝大部分分布在三四五线城市。截止2017年已经完成的是2620万户，2018年计划是580万户，目前（2018年6月）粗略估算（约3000万户）大约是70%的比例。

在上述背景下，我们想问的问题其实很多，时间原因今天我们主要聚焦两个议题：

第一，棚改货币化到底在历年（2013-2017年）对房地产销售的影响有多大？每年拆了500-600万户，到底有多少户拿着钱去买了商品房呢？比如2017年14.5亿平商品住宅（约1600万套）有多少是拆迁户买的呢？三四线的商品住宅火爆的主要原因是棚改货币化吗？我们特别希望能听到从微观统计角度，从入户访谈中得到的数据。

第二，棚改政策后续会如何演变？比如近年来货币化安置比例大幅提升，目前很多三四线房价涨幅较快，库存比较低，这个是提升实物安置的最重要原因吗？我们觉得货币安置的好处还是很多，比如提高效率，老百姓也有选择权，政府也有多种方式，发钱/发房票/购买商品房作为安置房等等。您能谈谈您这边对后续政策演变的看法吗？

大部分拆迁家庭没有购房 投资性需求推动三四线房价上涨

感谢您对棚改货币化很详细的梳理，我今天陈述的主要内容是基于【中国家庭金融研究中心】微观的调查数据。

中心是西南财大2010年成立的一个学术调研机构。主要调查项目包括三个：一个是中国家庭金融调查，其次是中国小微企业调查，还有中国城乡社区治理调查。我们的学术和研究政策的方法是基于微观的视野来研究中国的宏观经济问题，我们是目前为止规模最大的非官方的抽样调查，旨在收集家庭的资产负债、收益支出、保险和保障、人口与就业方面的信息，全面追踪家庭的动态金融行为。2015年样本扩大到40000户，具有全国省级和副省级城市的代表性；目前2017年完成的调查也是基于40000户的规模。

基于调查数据，我们构建了一个中国社区变迁数据库，详细地记录了每个社区的变化；其次对中国的城镇化率做了分解，研究城镇化进程和住房市场的关系。

首先通过我们的数据对棚改及棚改货币化进行一个简单的梳理。

从数据上看，2013年到2015年，全国城镇居民户的2.1%经历了拆迁，货币化安置的比例是27%。2015年到2017年，全国城镇居民户的拆迁比例是5.8%，货币化安置比例大幅度提高到了41.2%。

其次，从区域上看，2013年到2017年间，一线城市共有11.4%的家庭经历了拆迁，二线城市比例为9.3%，三、四线城市比例为6.1%。

棚改货币化安置的比例在区域间也存在差异。2013年2015年，一线城市棚改货币化安置比例为10.2%，二线城市37.5%，三线城市15.4%。2015-2017年间，一线城市上涨至21.4%，二线城市上涨到44.4%，三线城市上涨最明显，上涨到43.6%。

接下来讲棚改货币化对住房销售的影响。

根据我们的数据，2013年到2017年间，经历过拆迁的城镇家庭，购房比例为13%，其中，货币化安置家庭购房比例为20%，意味着80%的货币化安置家庭并没有购房。这个数据我们跟部分城市和管理部门进行了沟通，平均的比例大约在20%左右。当然存在一些城市差异，有些城市达到40-50%左右。但平均来说是20%

2015年至2017年，经历过拆迁的家庭购房比率略有上涨，达到16%。货币化安置家庭购房比例为25%，但70%以上的拆迁家庭并没有购房。这是我们要强调的一点，大部分拆迁家庭没有购房。

我们可以计算出拆迁家庭占所有购房家庭的比例。2013年-2017年间，拆迁家庭仅占总购房家庭的8.3%（其中三线城市拆迁家庭占总购房家庭的比例仅为6%），货币化安置家庭购房占总购房家庭的5%，明显低于之前的估算。

那么三四线的住房构成是怎样的呢，是谁在买，为什么买？

我们的数据发现，主要是投资性购房的驱动。（购买用于出租的房子，非婚房，非改善性住房，家庭有两套及以上的房屋再购房，我们认为是投资性购房）

比较2008—2018年第一季度全国家庭新购房的购房动机，我们发现投资性购房比例在不断上涨。2008年投资性购房占19.6%，2013年上涨到28%。2016年上涨到33.4%。2017年37.6%，2018年50.3%。 

三四线城市的住房市场还有一个特点，它的房屋被非本市常住居民的购买的比例高。非本市常住居民购买是指家庭的常住地不在这里。不在这里生活，也不在这里工作，但是他在这里购房。2013年-2017年间，平均来看，一线城市销售的住房中仅有0.5%是非本市常住居民购买。二线城市这个比例是9.3%,三线城市最高，是15%。

2013年， 三线城市销售的住房为非本市常住居民购房比例为11.2%，2014年11.4%，到了2017年，这个比例翻了一倍，达到21.2%。

接下来最后我们谈谈对棚改补偿方式的选择。

首先从参与方的激励上看，从地方政府角度上讲，以前强调货币化比例时有硬性的要求，目前已经没有在提这个目标了。我们认为货币化还是非常重要的方式。好处从两方面来看：

从地方政府的角度来看，效率更高，程序更简单。实物安置涉及到过渡费、周转费以及存在一些纠纷事件，行政成本和执行成本也比较高。

从老百姓的角度上看，补偿和房价的关系比较大，实物安置选址比较差，住房质量也比较差。目前针对棚改购房有很多政策，它的灵活度也更高，可以自由选择他的居住地。因此，老百姓会权衡收益。

从两个角度来讲，货币化是棚改去库存的一个偶遇，成了大家的一个共同选择。

问答环节

【何缅南】：2013年至今大约有3000万户棚改户。您说棚改户实际购房比例不高，仅占这3000万户的20-25%左右。他们拆房之后为什么没有购房，住在哪里？是原来就有二套房屋吗？

【专家】：您的问题特别好。考察拆迁家庭的居住状况，其中21%的家庭是租房居住，10%的家庭免费居住子女、亲属、单位等的房屋。剩余近70%的家庭住在自己的房屋（这些70%的自住家庭中，72%的家庭有多套房）。因此，基本情况是拆掉一套房屋后，居住在另一套房中。剩余28%的家庭，通过继承、单位福利房等政策性住房解决自住房问题。

【何缅南】：这两年三四线城市住房市场销售火爆。从您的角度理解，如果棚改贷款的确按照目前国开行的动作后续收缩了（假设全部改为实物化安置），如果投资性需求还在，货币化安置减弱是否对三四线的销售影响并不大？

【专家】：近年来的三四线城市住房市场火爆与棚改关系不大，和投资性住房需求高有关。如果投资性需求维持热度，可以这样理解。从实际的购房情况上看，目前棚改货币化的减弱对住房市场整个影响并没有那么大。