导读

近期人民币贬值原因主要为市场贡献，非中间价因素。特朗普的政策可能同时恶化我国经常账户和金融账户，从而加大人民币贬值压力。

摘要

2018年以来人民币先升后贬，近期贬值有所加快。年初至2月上旬，人民币一路快速升值；2月中旬至4月中旬，汇率窄幅震荡；4月中旬以来，再度转为贬值，近几天贬值有所加快。

近期贬值原因主要为市场贡献，非中间价因素。整个2017年，中间价的贡献一直是升值。2018年2月中国外汇管理恢复均衡中性原则后，中间价先是保持了一段时间基本平稳，随后美元重新走强，中间价贡献再度趋向贬值方向，近几天明显是市场因素导致。

中美贸易战后，人民币重回贬值压力。美国经济重演一枝独秀，整体强于欧洲和日本，美元具备较强支撑。中美经济处在不同周期之中，中美利差不断收窄。特朗普的政策可能同时恶化我国经常账户和金融账户，从而加大人民币贬值压力。

正文

一、近期人民币贬值有所加快

2018年以来人民币先升后贬，近期贬值有所加快。2018年以来，在全球经济相对变化和美元指数高低起伏等因素影响下，人民币汇率经历了先升后贬的变化过程。年初至2月上旬，人民币一路快速升值，中间价从6.5079升至6.2822，升幅3.6%；2月中旬至4月中旬，人民币汇率在6.2-6.4之间窄幅震荡；4月中旬以来，人民币再度转为贬值，中间价从6.2771贬至6.4804，接近年初水平。尤其是，6月14日美联储议息会议以来，人民币贬值有所加快，截至6月21日，中间价、即期汇率、离岸汇率分别贬值了744点、994点和831点（图1）。

二、人民币贬值，谁起主导作用

整个2017年，中间价的贡献一直是升值。2015-2016强美元的基础有二，一是美国经济一枝独秀，二是美国单边加息，但2017年这两项条件都遭到破坏。2017年全球经济同步复苏，主要发达经济体与美国经济基本面收窄，支撑了欧元英镑日元汇率回升。而随着全球经济同步复苏，主要经济体央行也纷纷释放逐渐开启货币政策正常化的信号。强美元支撑基础丧失后，2017年全年美元以走弱为主，相应地，中间价的贡献一直是升值（图2），带动人民币汇率总体升值。

2018年2月中国外汇管理恢复均衡中性原则后，中间价总体处于贬值方向。2017年5月，为客服当时市场上一直存在的人民币贬值预期，人民币对美元中间价报价模型中引入了逆周期因子。从实践效果看，逆周期因子的引入起到了明显成效，到2018年初，人民币贬值预期已经阶段性消灭。2018年1-2月，央行陆续暂停了逆周期调节因子及其他外汇宏观审慎逆周期措施。3月初，央行副行长、外汇局局长潘功胜在接受记者采访时确认，外汇宏观审慎逆周期政策已基本退出，显示中国外汇管理恢复均衡中性原则。其后，中间价贡献及人民币汇率保持了一段时间的基本平稳，但随着美元指数4月中旬后重新走强，中间价贡献再度趋向贬值方向（图3-4）。

近几天明显是市场因素导致。6月14日美联储议息会议以来，人民币贬值有所加快，引发市场担忧。根据我们对人民币汇率变化的拆分，连日来人民币贬值主要系市场贡献，中间价贡献基本均衡甚至略微指向升值方向（图3）。这反映，目前并没有证据表明近期人民币贬值是央行干预的结果，我们认为更多地是市场对美元升值的自发反映。

三、中美贸易战后，人民币重回贬值压力

美国经济重演一枝独秀，整体强于欧洲和日本。2018年以来，全球经济复苏再度出现分化，美国经济意外指数始终处于正区间，显示美国经济持续好于预期；欧洲经济意外指数3月后降至负区间，且一度降至-100的历史低位，显示欧洲经济大幅不及预期（图5），边际动能放缓叠加政治风险引发市场对欧洲经济担忧。日本仍未摆脱长期通缩，家庭和企业的通缩忧虑挥之不去，长期物价预期改善缓慢。由此进一步导致主要经济体货币政策分化，美联储加息进程提速，而欧洲和日本货币政策正常化则是一拖再拖，这意味着美元具备较强支撑。

中美经济处在不同周期之中。一方面，尽管近期欧洲、日本复苏有所放缓，但美国复苏势头不减，特朗普税改和基建计划可能进一步推进美国复苏态势，美国总统特朗普甚至表示，美国单季GDP增速将进一步上升，预计非常接近实现4%的经济增长，甚至会超过4%。另一方面，尽管中国经济中周期（制造业）向上，但在稳杠杆、金融监管、房地产调控和整顿财政纪律背景下，房地产投资和基建投资收缩可能难以避免，总体看中国经济仍面临一定下行压力。中美经济周期分化之下，两国10年期国债利率中枢一下一上，进而导致中美利差不断收窄。2018年以来，中美利差已从年初140bp以上收窄至目前不到70bp（图6）。

中美贸易战，中国贸易顺差减少，不利于人民币。特朗普的政策可能同时恶化我国经常账户和金融账户，从而加大人民币贬值压力。一是中美贸易战可能让中国的贸易盈余受损，经常账户的盈余可能下降。二是中美贸易战也使得企业在中国生产组装的成本上升，从而使得我国对外商直接投资的吸引力减少。三是特朗普的降低企业所得税、要求美国海外企业回迁生产线等政策措施可能会吸引美国海外资金更多地回归国内。今后一两年，人民币汇率都不能掉以轻心。