01

楔子

回想08年之前，欧美国家的金融市场被作为学习的模板，金融市场支持实体经济创造的奇迹被众人颂歌，从工业化的铁路到互联网时代的科技公司，似乎无不建立在资本的基础之上。

但08年的金融危机打破了这种梦想，连欧美这些资本市场的老师都开始反思金融市场是否存在难以克服的陷阱，所以我们看到金融危机之后大部分的欧美国家都加强了金融监管，巴塞尔3，多德弗兰克法案，宏观审慎等等一系列新的机制投入使用。

但中国的经济周期与海外并不同步，事实上在2011年主要发达国家还深陷衰退之时，中国已经进入了过热的经济环境，政府随即决定踩刹车了。紧缩持续了不到3年，2014年新的一场外部危机到来，欧债危机导致我国外向型经济再次受到打击，随即政策进入了3年宽松周期。这个阶段也成为目前去杠杆中讨论最多的一个问题，随着监管和货币双放松，大量流动性出表和脱媒，形成了庞大的影子银行和表外体系，事实上走了与欧美国家加强监管相反的道路。

但金融并不是唯一的问题，在财政大幅扩张、地方政府缺少负债约束的背景下，当表外遇到城投，犹如干柴遇到烈火，资产和负债几何基数扩张，背后的资金来源正是居民储蓄到理财的迁移。静态的来看，这种改变似乎没有什么不好，政府和企业得到融资，金融机构得到盈利，居民得到了高收益，那么谁受损了呢？

谁受损，其实也是问杠杆的实质是什么？

杠杆的实质实际上是一种跨期消费，比如房地产抵押贷款，我们就是透支了未来的收入而提前享受了住房消费。这种模式的假设条件就是，经济增速或者盈利持续高增长。但这个条件事实上是在‘耍流氓’，因为没有永远的增长，就像衰退唯一的原因是繁荣一样。特别是经济存在自身的周期性规律 比如从供需的角度来看，由于存在时滞和结构性差异（供给类似寡头竞争，需求类似完全竞争），那么就会导致蛛网模型所说的供给过剩。这也是2016年供给侧改革去产能政策的基础理论背景。

但跨期消费最大的恶果是过度负债，常言说父债子偿，但如果每个人都这么想，那么就成了一个无限次博弈关系，这时每个理性人的选择就是最大化负债。所以，去杠杆有很大部分是一个制度经济学问题，如何建立合理的债务激励和约束机制，是最大的核心。否则靠紧货币去杠杆只会导致经济危机，或者危机后货币再次放松从而陷入杠杆越去越高的循环。

那么如何去杠杆？其实杠杆的关系很简单，分子和分母，分子是债务，分母是名义增长，要么去债务，要么扩增长，所以今年政府提出稳杠杆对应稳增长，就是一个很容易理解的组合。因为，再去分子可能就会出现系统性的风险，所以只能先稳住分子，在逐步推高增长，来实现总体杠杆率的稳定和下降。

但实践当中做到这点并不容易。首先是杠杆的转移，在总杠杆不变的背景下，杠杆是会在经济各个部门转移的，比如是先去实体杠杆还是先去金融杠杆？居民能不能持续加杠杆为国接盘？这实际上是一个收入转移的过程，类似与财政的税收和转移支付政策，所以近期有很多对财政政策的讨论，从这个角度来说，在杠杆转移的过程中一定要有财政政策进行对冲。

最简单的例子，今年以来消费的超预期下滑引起大家关注，为什么居民消费突然不行了，我觉得是个必然，因为这两年杠杆转移导致居民有效收入不足，口袋没钱怎么消费？所以，这个时候只有通过减税才能对冲杠杆转移对总需求的负面影响。

事实上去杠杆政策如高空走钢丝，关键是政策的平衡，分子和分母政策都要用，先后关系要把握，力度和节奏也要控制，正是因为这个原因，去杠杆政策会导致好的去杠杆和坏的去杠杆。坏的去杠杆没有人愿意看到，但实际上并不少见。

我们近邻日本在80年代的去杠杆中走向了衰退，我们在总结经验教训的同时，是否也要看到日本的成功之处？比如稳定的社会福利，中产阶层，国民素质等等。所以，我们目前进入政策关键时点，很多观点讨论去杠杆政策是否要偃旗息鼓，我并不认可。

但政策的方向和重心确实需要转变，就像事物发展螺旋上升一样，在经历了三大总量政策全面收紧的一年之后，经济疲态已显，这个时候政策理应回到原点，在债务约束机制、信用风险退出机制、财政逆周期对冲你之前、投资者保护等等方面做更多的工作，就像前文所述，去杠杆是个破立结合的过程，总量的紧是为了建立完善的机制，不然流动性还会去到最容易进入的地方，政府和地产的杠杆反而会在政策放松的时候出现报复性的反弹。

杠杆大时代中的众生相。每个人都生活在一个特定的社会背景之中，杠杆的起起落落就成为了这个时代最鲜明的印记。当我们在批判一些杠杆行为的时候不要忘记了，经济学的最基本假设，那就是理性人假设，在长期低利率和隐形担保的背景下，不加杠杆反而成为了有悖于经济原理的存在。那么当去杠杆袭来，我们能做什么呢？投资的下降并不是经济出了问题，而是在这个大背景下经济主体自发的自我保护机制，因为实体企业只有修复资产负债表才能抗过寒冬，金融机构只有收缩资产负债表才能避免信用风险和流动性风险的夹击。那么这个资产负债互相收缩的拐点在哪里？

近期大家普遍比较悲观表示看不到出路。但是我觉得办法还是有的，中国经济还有很大纵深，政策还有储备，问题关键是如何搭配，如何进行顶层设计。违约总会来到，但就好像资本市场的运行规律一样，跌多了自然会涨停，大家担心的并不是市场下跌，而是机制缺失的不安全感，只要这种不安全还存在，那么投资者自然会用脚投票，选择持币离场。对于货币政策问题，许多朋友问我流动性如何产生不了信用怎么办？

我觉得这个问题也可以解决MLF扩大抵押品就是个很好的尝试，中国央行是有基础扩大资产负债表的，因为外汇储备还是比较稳定的，事实上只要边际上相当少的量就可以为信用扩张点火。但于此同时，总需求的创造必须要更多财政的逆周期对冲作用，比如增加居民部门的可支配收入，比如地方政府债务的剥离和赎买机制，等等。

最近，跟朋友讨论中国人的焦虑。有人问我怎么看，我说从一个宏观经济的角度来看，这是因为经济结构的变化太多、太快了。从加杠杆到去杠杆去，从农村到城市，从农业到工业再到互联网经济，经济飞速的运转，每个人的思维也在飞快的变化。但思维的变化有可能是缓慢的，因为有新知识的门槛，思维惯性的约束等等，那么在这个时候人们总会变得焦虑。因为一旦错过一个发展阶段，可能就意味着持续的踏空。

所以，我想去杠杆也一样，紧和松都有必然的周期性，但一个“长效机制”的建立，能够鼓励效率高的企业扩张生产投资，同时约束效率低的企业持续收缩，同时让储蓄和投资者能得到和风险相匹配的收益，才是更重要的，才能避免对杠杆的焦虑，实际上杠杆本身只是一个经济工具，关键还看我们怎么利用它，他本身并没有好坏之分。

02

评论

从利率的最低点开始

2016年10月21日，10年国债收于2.645%，距离上一次突破2.65%以下关口，已经过去了2个月，距离大部分市场一致预期的2.5%的底部，仅仅只有14BP，距离更加乐观的点位——2.0%，不到64BP。零利率是长期趋势的观念，自从2014年以来的债券牛市通道中，不断的强化与自我强化。最后一脚踏入这个市场的买盘，虽然心有余悸，但仍期待着至少能有10BP的资本利得。与此同时，表外理财纳入MPA考核消息悄然流传，始料未及的是，表外业务与金融监管，代替了增长与通胀两枚传统驱动债市的主要因子，成为接下来两年最重要的，债市波动的源头。

这标志着去杠杆终于从纸面理论的讨论进入了监管实践与货币实践。

金融去杠杆：紧缩的货币与紧缩的监管

杠杆究竟多高算高，结构多差算差，从国际比较与经验的视角，很难得出适用于中国的合意杠杆率。全社会杠杆率是中国的256%比较高，还是日本的372%比较高？政府部门杠杆率是我国的46%比较高，还是德国的70%比较高？居民杠杆率是我国的48%比较高，还是美国的78%比较高？诚然，各国的金融结构、历史路径差异甚大，乃至于GDP核算与债务统计的口径都不可比，更遑论跨国比较。

杠杆更类似于经济发展的内生的结果，某些国家实现了好的去杠杆，某些国家实现了坏的去杠杆，究竟是经济衰退带来了杠杆率被动高企的无能为力，还是杠杆高企进一步引发了经济的长波衰退，我们认为都很难做出有说服力的分解。所以去杠杆在中国，无疑是一场“杠杆主义的政策实验”。

那为什么去杠杆从金融去杠杆开始？加杠杆与去杠杆的理论脉络虽然非常清晰，但市场并未提前预判会从金融部门发起。杠杆问题是一个非常具有历史感的词汇，从30年代的费雪债务-通缩理论，到70年代明斯基对杠杆周期的早期研究；从伯南克的90年代的金融加速器，再到2007年最为经典的明斯基时刻兑现的金融危机；从2012年桥水对去杠杆案例的经验总结，再到2013年《两次全球大危机的比较研究》（刘鹤）中对中国杠杆问题成因的总结与对策，关于杠杆的理论与经验总结汗牛充栋、脉络清晰。

杠杆率的研究都建立在BIS的国别非金融部门杠杆率数据库，所以无论是学术研究还是商业研究，更多的是讨论实体分部门杠杆的位置、形态、成因、与对策，所以当2015年年底提出“三去一补一降”的时候，广大的金融从业人员与研究人员基于企业、政府、居民三部门杠杆出发，认为去杠杆更多的是去地方政府杠杆与去国有企业杠杆，而非金融部门，这也是为什么，在2016年中开始，决策层不断发声对于去杠杆进程缓慢的不满，而债市利率仍在同业空转等因素的驱动下，连续向下突破。

但是回顾我国改革的历史，去杠杆从金融部门出发，并非是一个意外之举。早在利率市场化的第一阶段，金融市场没有完全市场化之时，便有人指出，金融系统的非市场化根源在于实体要素的非市场化。如果金融市场市场化而要素市场没有市场化，即便是利率市场化后，非市场化的主体仍能获得更为廉价与便利的金融资源。预算软约束下，银行依然会对常年亏损的大型国企以较为优惠的信贷支持；根植于土地财政的融资平台，基于地方政府或有或无的隐性支持，即便是有所展期与逾期，也不会成为银行的逾期贷款或者是企业的不良应收。但是，国企改革与财税改革牵一发而动全身，非一朝一夕之功，以金融改革推动、抑或是倒逼实体部门改革，成为了新世纪以来，金融改革的主线条。

所以从去杠杆演变为金融去杠杆，呈现紧缩的货币与紧缩的监管，并非是一种基于深厚理论的选择，而是阻力最小的政策实验。在我国的实际情况下，金融系统的改革较之实体领域改革往往更加容易，所以实体的问题最终可能还需要金融系统率先发力与倒逼，所以去杠杆最终落实到了阻力最小的金融去杠杆层面。在货币与监管层面体现了双紧的局面，以中性偏紧的货币政策抬高金融体系负债成本，限制其扩表的能力；以偏紧的监管政策督促表外业务回表，同业业务收缩，减少金融产品循环嵌套，限制其扩张的通道。

实体去杠杆：紧缩的信用与紧缩的财政

金融去杠杆启动于2016年10月，而上游行业的去杠杆在2016年初便已开始。熬了接近5年的大宗商品熊市，诸多钢企、煤企能动用的资源消耗殆尽。所以最直观的杠杆问题，便是国企羸弱的盈利与高企的债务，杠杆去化国企先行。负债端是债务的收缩与重组，资产端是产能的停建与清退。供给收缩带来了价格的上涨，修复了上游企业的利润表，为后续的资产负债表修复创造了前置条件；银行大幅压缩过剩产能行业信贷，债券市场对相关发行人也一度十分恐慌，一些过剩产能企业流动性最终枯竭带来了违约，中铁物、东北特钢、渤海钢铁倒在了行业利润表修复的前夜。

2017年，上游国企利润继续改善，一些企业通过经营现金来偿还债务，信用风险较之2016年有所趋缓，行业性的风险不多，取而代之的便是形形色色的民企出现问题。金融去杠杆在实体信贷领域的传导逐步显现，表外表内同步收缩的银行，风险偏好提高，对于民企的支持降得更多，各种企业开始节衣缩食偿还债务。2017年山东的民营企业信用债续发困难，成为了民企债务收缩的导火索，如果说上游国企利润改善修复资产负债表的去杠杆，属于一种行业性与相对主动的动作，那因为负债可得性降低而被迫变卖资产或者收缩资产端的民营企业，则区域性与个案特征更为明显，也似乎更加痛苦。

2018年，各种信用风险接踵而至，货币紧缩带来的信用紧缩，在今年反映的更加透彻。亿利、神雾、亿阳、中安消、凯迪等上市公司或持有上市公司的集团接连爆雷，一时间市场对于民营企业再度诚惶诚恐。市场对于这些耳熟能详的发行人向来给予过一定的溢价，但是对于最终的实质违约与事件的进展，往往预期不够。一方面是已经违约的主体继续违约，如川煤、大连机床、丹东港、中城建、春和；另一方面是耳熟能详的“高收益”主体，如神雾、华信、富贵鸟、亿阳、中安消、凯迪、盾安。更为突出的特点是，经过多轮违约，即便是曾经的“神股”也陷入流动性危机，上市公司的再融资便利的光环已经彻底褪去。

与此同时，2018年也是城投平台最困难的一年，这意味着我们的财政政策其实是历史上罕见的紧缩周期。从1月份的云南资本开始到现在，已经有接近10家左右平台的非标出现了展期、逾期。上半年地方政府一般财政收入与土地出让收入大幅的增长，仅仅是付息能力的提高，抵不过债务层面本金的收缩。市场对一些省份与直辖市的平台债务滚动续期的担忧，与日俱增。无论是哪个区域的平台债务，我们认为仍然有足够的政策工具箱来应对，但是如果不采用任何措施，金融机构各自为政、理性避险，平台问题的演绎，将会有相当不确定性。基建投资也已经不公布全口径的月度增速，仅仅公布不包括电力的基建增速，根据我们匡算，同口径下的基建月度增速可能跌落明显，资金来源受限的地方政府，可谓巧妇难为无米之炊。

银行的信仰：如果也遇到债务工具续发压力

金融是实体的镜像，去杠杆带来的负债、资产反馈收缩，也蔓延至银行系统。今年以来，诸多农商行评级遭遇下调，贵阳农商行、邹平农商、广饶农商、蛟河农商评级陆续下调。（1）资产端：对农商行跨区经营的拨乱反正，农商行被迫面临资产的收缩；（2）负债端：表外与同业监管持续推进，同业负债大幅流失，带来负债层面量的收缩与成本的抬升；（3）盈利能力与资产质量：大部分农商的客户多为当地民企与当地区县一级城投平台，民营企业今年巨大的债务展期压力，与城投公司非标再融资的压力，进一步恶化农商行的资产质量与回款速度。

市场当然认为，银行是不会出现系统性风险的，我们认为这是最终的结果而忽略了过程。如果存在某家银行监管指标不达标，叠加存单与二级资本债续发认购困难，民营股东增资扩股心有余而力不足，会有可能产生短期的流动性问题。我们承认，正是再小的银行也对区域系统性重要，所以在出现挤兑危机的情况下，地方与中央会动用各种手段来避免事态进一步的恶化，战略投资者的增资扩股、接管，其他商行认购二级资本工具等。但是如果依据上文农商行资产端与负债端的负面推演，此类农商的存单与二级资本工具一级发行会存在续发压力，叠加诸多农商股东成分复杂，本来在今年就压力较大的民营企业，更难有进一步增资扩股补充资本金的能力。

货币、监管、财政：从三重紧缩到均值回归

中国的经济周期有很强的政策特征，所以拆分我们的“去杠杆政策实验”，本质上是货币、监管、财政三重偏紧的政策组合：（1）偏紧的监管政策；（2）偏紧的货币政策；（3）偏紧的财政政策。不断加码的监管，时常突破10%的隔夜利率，融资平台的非标困局，民营企业集中兑付与再融资压力，中小银行若有若现的风险，居民债务负担边际的陡生和社零消费的下滑。我们看到似乎风险并未减少，反而一点一点暴露。与其说是去杠杆抽象的影响，倒不如说是有史以来最紧张的政策组合的结果。

暴露的风险是去杠杆的必要结果，但是如果风险的持续暴露到阀值，政策组合的方向会均值回归。我们认为，历史上紧缩或者宽松的周期，往往是财政 货币2~3年左右的时间窗口，本轮不仅双紧，而且叠加监管同紧最终呈现了罕见的三紧的格局，若持续更长的时间，对于经济可能是不可承受之重。如果外部因素继续面临超预期恶化，那对经济运行的各个主体无疑是雪上加霜，所以这正是近一个季度以来，货币层面为什么会略有宽松的内在原因。

政策工具箱中，似乎只才刚刚开始动用货币，对于另外两支工具，尚未完全透支。展望未来，若从三重紧缩均值回归，去杠杆工具的结构与节奏，将会发生变化。

去杠杆的推演：货币→监管→财政→信用

回顾去杠杆的路径一次是：过剩产能行业去杠杆→同业、表外去杠杆→房地产企业去杠杆→民营企业去杠杆→融资平台去杠杆；如果对应到财政、货币、监管三个维度：紧货币→紧监管→紧信用→紧财政。

我们认为总体的去杠杆已经卓有成效。金融系统空转的问题得到了不错的解决；房地产企业与融资平台的债务扩张在敲打中得到了限制；从社融、M2、宏观杠杆率上来看，实体部门的杠杆也得到了遏制。过去困扰的国企高杠杆的问题，也随着利润表的修复而逐渐改善。

辩证的看，恰到好处最重要，徒增一步则是风险。所以杠杆控制卓有成效的另一面，是在持续2年的三重紧缩的政策下，各个经济主体风险的暗流涌动。所以从去杠杆到稳杠杆，未来的去杠杆会从总体去化到结构优化，解铃还需系铃人，我们认为会沿着货币→监管→财政→信用这条路线均值回归。目前正处于从货币到监管的过渡阶段，货币层面的边际宽松我们不再赘述，我们试图勾勒以下三个步骤：

（1）监管：通过金融投资公司与银行系不良资产管理公司替代传统的非标渠道，对实体经济进行流动性支持，乃至于股债混合工具来参与债转股；银行资产管理部正式蜕变为独立法人的资产管理公司，减少自身资产对银行体系的风险冲击，政策创新缓解中低等级信用债续发难题；信托融资的窗口指导边际上有所放松。

（2）财政：信托融资的边际放松与银行中低等级配债需求的提振，是缓解融资平台较为尴尬的融资环境的重要前提，所以顺序也在监管之后。地方政府一般债券与专项债券融资加码，也需要银行体系流动性的边际放松。地方政府广义资金来源问题的解决，也是基建是否能够回暖重要的前置条件。

（3）信用：总体财政从紧缩到中性，是公共部门信用扩张的前提；公共部门信用扩张，是带动全社会的信用扩张的条件；从货币扩张到信用扩张，需要半年~一年左右的时滞，所以我们将信用的扩张放在货币扩张与财政扩张之后。解决民营企业融资与信用扩张的问题，也需要以上步骤的有效达成。

我们判断，政策接下来的表述，很有可能会将重心强调为防风险、稳定内需、信用扩张等等关键字，而弱化过去频率较高的杠杆与监管等问题。

去杠杆的结局：理想的适当通胀去杠杆

回到去杠杆的传统三大结局：糟糕的通缩去杠杆、理想的适当通胀去杠杆、糟糕的通胀去杠杆，我们在去杠杆的哪个阶段？结局又是如何呢？首先我们来回顾桥水三大传统的去杠杆结局：

（1）“糟糕的通缩去杠杆”往往发生在去杠杆的第一阶段。经济过热带来的债务扩张“庞氏性”最终兑现，风险资产价格下跌，经济增长下行，货币扩张与信用扩张受限，一些国家在这个过程中没有挺过去，定格在“糟糕的通缩去杠杆化”；

（2）“理想的适当通胀去杠杆”往往发生在去杠杆的第二阶段。货币的投放与创造成为主角，中央银行提供流动性，政府来对各个经济主体进行资金的支持，有足够的新增的货币来冲销债务减计对经济的负面冲击，名义经济增长回升。

（3）“糟糕的通胀去杠杆”往往发生在长期的货币投放没有得到合理的分配，造成了通胀的上升与经济没有量的增长乃至衰退，政府不断的透支各种政策工具但仍深陷于此，最终成为“糟糕的通胀去杠杆”。

从表象上看，我们有点类似传统的通缩去杠杆阶段。但区别在于，我们的通缩去杠杆并非是经济乐观预期带来的债务扩张的“庞氏性”的兑现，而是政策操作的主动刺穿和释放。我们其实相当于在杠杆周期尚未到顶的过程中，主动的通过三重紧缩的政策刺破泡沫与杠杆。所以我们目前看到的各经济主体的元风险，并非是内生恶化的一个宿命，而是政策主动的结果。这也意味着，我们从去杠杆的第一阶段过渡到第二阶段，是会有更多可以动用的工具来实现适当的通胀（抑或是广义通胀）来进行第二阶段的去杠杆。

针对目前的个别主体债务的减计、核销、金融机构的避险情绪，来进行货币的投放与支持，我们仍有充足的政策空间可以做。我们的去杠杆相对平稳的渡过了通缩去杠杆，正在迈向通胀去杠杆这一步，而且，过去三重紧缩的政策组合可以说主动紧缩的最底部，再宽松的政策空间可以说相当之大，不会陷入长期的宽松无果的“糟糕的通胀去杠杆”。

我们对去杠杆的最终结局，仍然抱有相对乐观的看法。