2018年4月17日，央行宣布定向降准100bp，配合置换未到期MLF和促进小微贷款投放的操作。6月20日，国务院常务会议再次提出，通过定向降准措施降低小微企业融资成本。6月24日，央行宣布对国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城商行、非县域农商行、外资银行等定向降准50bp。其中，针对国有行与股份行降准释放5000亿元，用于支持市场化法治化“债转股”项目；针对其他银行降准释放2000亿元，用于促进小微信贷投放。缓解信用风险担忧、引导资金脱虚向实、支持调结构和促改革，应是这两次定向降准的用意所在，但货币政策中性基调并未生变。

当前我国法定存款准备金率水平较高，主要是历史遗留产物。2012年以前，我国出口繁荣时期，强制结售汇制度导致外占被动流入的情况显著，央行被迫以提高法定准备金率和回笼资金操作来进行流动性对冲。2003～2012年，当央行外汇占款由不足2万亿元升至23万亿元以上时，大型银行的法定准备金率也由6%升至20%以上，而加权测算的全部银行法定准备金率也超过18%。美国国家经济研究局的工作论文显示，2011年发展中国家与发达国家的平均法准率分别约为10%和2%。即便在2014～2016年连番降准之后，当前加权测算的全部银行法定准备金率也在13.5%附近，仍然要高于贸易繁荣时期的全球法准率水平。

同时，上述美国国家经济研究局工作论文指出，中国法准率调整频率较高，其与经济指标的相关系数约0.4，高于大多数经济体，确实发挥了逆经济周期调控的功能。但央行调整法准率并不改变基础货币的规模，而是改变基础货币的储存形态，以及货币乘数的上限。2012年以前，央行持续提准，旨在抑制货币派生效应，降低经济活动热度；2012年以后，中国出口贸易与外汇占款趋势走弱，央行维持较高法准率的必要性亦有所下降，但这并不意味着降准诉求必然上升。

其一，降准隐含货币宽松的信号意义过强，需要谨慎以对。央行在2016年第二季度货币政策执行报告中称，“频繁降准的信号意义较强，容易强化对政策放松的预期，导致本币贬值压力加大，外汇储备下降”。2016年2月后，央行没有进行过全面降准操作，可能就与当时人民币汇率贬值、外储下降等压力较大有关。近期，美元指数大幅走强，带动人民币汇率转贬，但贬值幅度明显偏弱，CFETS人民币指数也明显走强。在这种情况下，人民币汇率的双向波动、资本流动的稳健程度均有所上升，这使得降准释放过强信号意义的约束有所减弱。但降准对政策放松预期的推波助澜作用依然值得关注。

其二，如果仅仅为了维系货币派生，央行仍然可以选择加大货币投放。当新增外占走弱导致基础货币缺口放大时，央行加大货币投放来进行对冲，也能维持经济活动中的货币派生需要。只有当基础货币的其他投放渠道、货币乘数的扩张效用等都受到限制或效用不足时，降准才会成为央行的一个选择。

2015～2016年，大量银行业务与投资活动出表，以非银存款的形式存在。非银存款无须缴准，本身具有更高的货币倍增效应，这使得金融机构资产负债表的扩张十分显著。货币乘数从2015年开始持续大幅上升，当前处在大约5.5的历史高位。2017年11月末，资管新规（征求意见稿）发布。2018年初以来，信托贷款、委托贷款等大幅收缩，金融监管带来的业务回表，导致此前的货币放大效应有所减弱，货币乘数面临收缩压力。

2017年央行对银行债权增加了1.7万亿元，当前央行流动性操作余额已接近10万亿元。这对2018年央行的流动性调节、抵押品管理与预期管理提出了不小的挑战。

可见，2018年基础货币与货币乘数均存压力，会限制货币派生与经济活动。解决这种情况，几乎只能依靠央行大量投放与降准这两种选择。一方面，如果2018年货币乘数维持在年初的5.4附近、M2增速小幅回升至9%，那么全年基础货币的需求增量约为1.6万亿元。从供给渠道来看，当前外汇占款仍是弱平衡状态，预计全年增量有限；即便在积极财政年份，财政存款的净投放量通常也仅有4000亿元。外汇占款与财政存款贡献有限，央行通过主动操作来增加基础货币投放的压力会比较明显。另一方面，2016～2017年，货币乘数的上升分别源于降准与超储率走低（见图1）。目前，现金比率和超储率已连续多年下降，处在历史低位水平，且在货币中性与金融监管环境下，两者对于货币乘数的推升力量会进一步减弱。降准似乎成了维持和提升货币乘数的有效选择。

我们做了一个情景模拟：如果要维持2018年9%左右的M2增速（当前资本市场的一致预期），那么存在两种极限组合形式：一是基础货币大量投放、货币乘数下降，此时，需要央行净投放2万亿～3万亿元；二是基础货币较少投放、货币乘数继续上升，此时，需要央行开启降准操作。

若采取前一种组合，即允许金融监管导致货币乘数继续下降的情境，则不仅会大大增加央行的操作难度，影响货币政策的中性预期，也会将合格抵押品用到极限，带来进一步扩容合格抵押品的挑战。可见，采取后一种组合，提升或稳住货币乘数，似乎是个必然选择。

我们做了一个估算：4月份央行降准并置换MLF的操作，对于货币派生的影响包括两个部分：一是由于MLF偿还，基础货币收缩约9000亿元，发生时点在4月25日；二是由于法准率降低，货币乘数理论上限由2017年12月的7.4上升到7.8，对应的货币乘数可能上升到5.63。央行公布的4月货币乘数升至5.65，与我们的估算结果比较接近；5月货币乘数进一步升至5.72，主要受到现金比率下降的影响——M0与M2的比值由3月的4.18%，降至5月的4.01%，这也符合年中现金比率较低的季节性规律。若货币乘数上升超过5.6，按照上述模拟结果，2018年基础货币增量只需达到4000亿元，就能基本保证全年9%的M2增速。

如果进一步判断今年外汇占款较为稳定、财政存款全年投放量仅4000亿元，以及4月末MLF偿还回笼资金9000亿元，那么，全年央行资金净投放压力仅有9000亿元，较之货币乘数在年初5.4左右时的1.6万亿元的基础货币缺口明显减少。这说明，4月的降准确实提振了货币扩张能力，缓解了央行弥补基础货币缺口的压力。截至6月20日，央行通过逆回购、MLF、PSL等工具，已经实现资金净投放接近9000亿元，全年资金净投放的压力已经基本解决。

4月降准前，MLF余额接近5万亿元，每月到期量也在4000亿元附近。而市场对MLF操作的量价信息的过度解读，甚至将之与货币政策基调变化直接挂钩，无疑会加剧资产价格波动，特别是债券市场的波动。

MLF余额过高还会涉及合格抵押品短缺、可能引致道德风险、加剧流动性分层等问题。2018年4月降准前，央行逆回购/MLF的操作余额接近5.5万亿元、银行间与交易所的回购余额约5.5万亿元。而大行持有的国债与政金债规模仅11.3万亿元，仅仅能够勉强满足这些操作的合格抵押品要求。在考虑了近两年新纳入的地方债、同业存单后，抵押品短缺的问题才看似不太显著。但这里未将3.2万亿元余额的抵押补充贷款（PSL）考虑在内，相当于认为PSL的抵押品完全是优质信贷资产，这是一个比较极端的假设。综合来看，抵押品较为稀缺的情况可能成为央行对公开市场操作的一个重要约束。6月4日央行将MLF合格抵押品的范围从AAA级下调为AA级正是这一约束的体现。

MLF等结构性货币政策也可能引致道德风险。英国融资还贷款计划（FLS）就是一个前车之鉴。在英国央行FLS实践过程中，有银行在获取低成本的FLS资金后，变相为到期债务融资，或流向高风险高收益领域，而不是向实体经济放贷。这可能是英国实施这一结构性货币政策之后很长一段时期，银行信贷未有显著扩张的重要原因。

下面，从维持货币派生与消化MLF余额的诉求出发，我们对央行后续降准操作做些预判。

首先，如果要消化一半或全部的MLF余额，央行0.5个百分点的降准操作可能还需要做3～5次。4月降准后，央行MLF余额还有4万余亿元。以当时针对大行定向降准释放1.3万亿元的资金体量来看，如果未来想要消化一半的MLF余额，央行还需要针对大行降准1.5个百分点；如果想要完全消化MLF余额，央行还需要针对大行降准300个百分点。由于这些大型商行占全部银行的一般存款比重约为80%，若采取全面降准手段，对应的降准幅度可能是1.25～2.5个百分点，即降准3～5次。

其次，单独针对大行的定向降准空间仅余50bp，更大幅度的降准操作或只能是全面降准。4月降准后，大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行等的基准档法定准备金率只比农信社、村镇银行高0.5个百分点，比农村合作银行高1个百分点，比县域农商行高1.5个百分点。从普惠金融的角度考虑，大行法准率低于中小行的可能性不大。这意味着，如果央行希望降准超过0.5个百分点，那么，后续只能采取针对大行与某一些中小行（农信社、村镇银行、农村合作银行、县域农商行等）的组合降准模式，给予市场接近于全面降准的心理感受。6月定向降准幅度虽然低于市场100个bp的预期，但恰恰验证了我们的上述判断。

央行后续操作需要特别注意时点与幅度，以防范过强信号意义导致货币宽松预期陡然升温，在信用违约事件频发、经济增长担忧渐起、货币转向预期增强的背景下尤其如此。

最后需要指出的是，降准的“污名”（Stigma）可以而且应该褪去。之前，央行在降准上慎之又慎，因其背负了太多“大水漫灌”的信号意义。但如今，宏观金融环境发生很大变化，结构性去杠杆已成重中之重，降准调节流动性的中性含义实际上是增强的。毕竟，货币市场的边际宽松，并不必然为国企和地方的加杠杆火上浇油；而货币政策与宏观审慎的双支柱调控，也意味着金融机构狂加杠杆的时代已然淡去。