感谢主办方的邀请，很荣幸在这里和大家交流下半年经济和商品市场的看法。我们常说市场的机会在于捕捉预期差，去年以来宏观预期与微观现实的矛盾在黑色系商品上冲突不断，这中间出现了两个未解之谜：一是房地产销售和开工，二是金融数据和经济需求的历史经验关系被打破，问题究竟出在哪里？如果说经济有韧性，为何韧性会超预期？3季度经济需求会如何，我想这是大家都非常关心的问题。

我本人一直从事宏观经济和周期商品的策略研究，我们策略研究的思路是：寻找宏观的微观验证。近两年我将主要精力放在以螺纹钢为代表的黑色系商品上，因为发现螺纹钢是验证中国经济需求的重要微观指标。首先看下面三张图，2016年以前铜、螺纹钢和天然橡胶的价格趋势高度拟合，且与中国经济增长周期性趋同，2016年以后三者出现分化，很明显螺纹钢是供给侧改革的最大受益者，橡胶价格先扬后抑是由于供给增速远超需求增速，因此从宏观到商品的落地必须大处着眼、小处着手。

回顾一下本轮经济反弹的性质，我们得出的结论与一般认知有所差异，即本轮名义经济的反弹主要缘于第二产业的贡献，而工业企业的利润增速也源自于此。同时我们发现，尽管名义GDP增速和第二产业增速冲高回落，但第二产业中工业和建筑业的表现存在分化，截止今年1季度建筑业增速继续向上，从钢材来看2季度需求确实超预期，钢价经过3月下跌后出现V型反转。

下图是我们整理的钢材需求分布结构，建筑业占比最高超50%，依次分别是机械、基建、汽车等，事实上基本承载了有色、黑色等周期商品的整体需求。下面我们将根据这几类需求进行数据的详细分析，以此来推断3季度经济需求的持续性。

需求1：建筑业  

      从新增角度来看，结合建筑业本年新签合同额和新开工面积增速，去年4季度开始出现了边际上的转弱。从我们跟踪的八大央企新签合同额增速来看，去年3季度开始增速由40%以上增速大幅下滑至10%左右，按照项目建设1-2年周期来推算，今年下半年存在需求增速边际下降的可能性。

    然而，从存量（在建项目存续）角度来看，我们会发现不一样的情况。建筑业订单合同额和房屋建筑面积施工面积增速来看，1季度仍然保持2016年以来的上升态势，这或许揭示了2季度钢材需求超预期的原因，即在建项目存量规模很大，2017年是建筑业签订合同金额最高的年份，同样按照1-2年项目建设周期来预估，今年3季度建筑业施工面积大概率仍会维持稳定。这就好比运动中的体量庞大的物体边际上虽然减速但惯性的力度仍然比较大，所谓韧性也许正是如此。

需求2：房地产（含在建筑业 但为了分析更清晰 单列出来）

     本轮宏观看空的论据是地产销售到新开工传导时间的历史经验，但4月商品房销售面积累计同比增速降至零值附近，新开工面积累计同比增速维持在接近10%左右，背后的原因何在？

    事实上，当我们把商品房销售面积拆分成现房和期房不难发现，现房销售面积累计同比增速下降到-20%，而期房销售面积增速维持在10%。那么，我们必须要思考，现房销售下滑这么多，是由于需求被抑制缺乏购买力，还是供应受限？可以根据我们测算的住宅库存去化周期，结合各地房地产调控采取的限售或摇号限价政策来看。如果去掉现房，我们会发现期房销售面积与新开工面积增速的拟合度很高，因此在资金来源趋紧的条件下开发商加快开工周转率的动力是很明显的，赶工现象在很多地方都可以见到。

需求3：工程机械

   截止5月，挖掘机月度产量和销量数据均维持高水平。

需求4：基建

    今年以来，基建数据同比下降是市场担忧需求的主要因素，这符合结构性去杠杆（地方政府和国企）的政策思路，2017年高基数效应也是部分原因，但比较奇怪的是今年以来WIND数据库里缺少了基建月度数据。从年度铁路和公路水运投资目标计划来看，2017年铁路计划投资8000亿元人民币（与实际完成相符）、公路水运计划投资1.8万亿元（实际完成2.27万亿），2018年铁路计划投资7320亿元，公路水运计划投资1.8万亿元，相对2017年计划目标值仅略有下降。

需求5：汽车

   根据中国汽车工业协会最新数据显示，1-5月汽车产销分别完成1176.8万辆和1179.2万辆，产销量比上年同期分别增长3.8%和5.7%，销量增速高于上年同期2个百分点，增速比1-4月提高0.9个百分点，总体表现良好。

      综上所述，结合需求端建筑业、房地产、机械、基建及汽车数据的详细分析，我们认为由于在建项目存量规模的需求支撑和地产赶工仍在持续，3季度经济需求持续性稳定的概率大，叠加环保政策对供给端的影响，黑色、有色等周期商品价格或会呈现出易涨难跌的格局。