导读

 不知不觉，从去年国庆节开始，不到一年的时间，央妈已经落实四次定向降准了，每次降准总会想着找一些由头。

一、现在的准备金率是什么水平？

目前大型和中小型存款类金融机构的法定存款准备金率分别为15.50%和13.50%，请注意普惠金融定向降准也是按照这个来走。现在金融机构的存款余额约为170万亿元左右，全国性银行的存款余额约在120万亿元左右，地方性银行的存款余额约在50万亿元左右。这样大家便可以自己算一下，每降准一次可以释放的资金量，数据上应该差不太多。

事实上，自2011年12月5日开始，我国的法定存款准备金率就开始由升转降，正式进入下降通道。如果我们不考虑普惠降准的情形。从2011年12月开始到目前为此，在法定存款准备金整个大的下降周期中可以再细分为三个小周期：

（一）阶段一：从2011年12月5日至2012年5月18日，法定存款准备金率连续3次下调，大型和中小型金融机构的准备金率分别由21.50%和19.50%下降至20%和18%，即分别下降1.5个百分点，每次下调0.5个百分点。

（二）阶段二：从2015年2月5日至2016年3月1日，法定存款准备金率连续5次下调，大型和中小型金融机构的准备金率分别由20%和18%下降至17%和15%，即分别下降3个百分点，1次下调1个百分点、4次分别下调0.5个百分点。

现在正处于第三个阶段，也就是说本轮降准仍属于大周期中的小周期，因此如果拉长时间来看，过度地解读本次降准似乎意义并没有那么大，但“法定存款准备金的长期趋势是下降且目前正处于连续下调存款准备金率的阶段”的这个结论是非常明确。我们现在回看前面两个阶段的降准过程。

在2012年上半年发生的那几次降准过程，正值中国经济开始大幅下滑，GDP累计同比增速由2011年2季度的10%下降至当年3季度和4季度的9.8%和9.5%，到2012年时，GDP累计同比增速已经下降7.9%，一年的时间中国经济增速下降幅度超过2个百分点，央行不得不推出降准措施，提振市场信心。

再看2015-2016年这维持1年多的持续降准，2015年上半年货币政策继续宽松，但中国经济增长依然保持相对稳定，这期间的降准对当时的股市泡沫无异于一例兴奋剂，然而当2015年股灾发生时，央行又不得不继续大幅降准，一年的时间降准次数高达5次，甚至有一次降准幅度直接达到1个百分点，在一系列措施之下，中国股市基本在底部稳住，自那以来的2年多时间里，中国股市一直处于不瘟不火的睡眠状态中。

二、不到一年以来的四次花样降准、央妈可谓是煞费苦心

近2年的时间，央妈在货币政策工具方面可真是煞费苦心，包括推出28天OMO、63天OMO、每天OMO操作、每月1-2次MLF、国库现金定存、SLF、普惠降准、临时准备金动用安排、置换式降准、债转股降准等等。

从表面上看，央妈的工具篮子似乎越来越丰富，但操作难度也越来越大，滚动式的操作不仅给央妈带来了较大的工作量，让那些整天奋战在一线的央行一线市场人员疲惫不堪，也为后续的工作带来非常大的约束。

而单从准备金的角度来看，从去年国庆开始，央妈已经实施了四类不同方式的定向降准，其中两次类全面降准、两次特定性降准，似乎每次都有所不同，但又总能殊途同归。我们这里所说的两次全面降准分别是指今年4月份的置换式降准和目前的债转股降准，虽然央行不承认。两次特定性降准则分别指普惠降准和临时准备金动用安排。

央行在每次降准时，一般总会提到“稳健中性的货币政策取向没有变，降准释放的资金总会有特定的用途”这个表述，但从降准覆盖的机构来看，全面降准无疑是确定的，并且这是2011年12月以来的趋势现象，其实并没有什么好否认的。当然，这里的每次降准在释放的资金量用途方面一般都会有特定的限制，所以完整的表述应该叫约束性全面降准。

（一）2017年9月30日，央行决定2018年起对普惠金融实施定向降准政策

国庆假期的第一天， 央行官方网站表示，根据国务院部署，将于2018年起，对前一年普惠贷款余额或增量占比达到 1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；前一年上述贷款余额或增量占比达到10%的商业银行，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。

这里的普惠金融贷款主要指单户授信500万元以下的小微企业贷款、个体工商户和小微企业主经营性贷款，以及农户生产经营、创业担保、建档立卡贫困人口、助学等类别的贷款。

由于先前很多银行已经在2017年享受到了普惠金融的政策优惠，经过估计该项政策大约可以释放4500亿元左右的流动性。

（二）2017年12月29日，央行决定建立为期30天的临时准备金动用安排，以解决春节期间的流动性缺口

2017年12月29日（周五），央行官方网站表示，为满足春节前后商业银行的临时流动性需求，决定建立临时准备金动用安排（CRA），在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。据后面统计，这30天通过临时准备金动用安排，累计释放流动性近2万亿元。

这2万亿元的资金量在后续到期时和央行的OMO操作相互配合，保证了整体流动性的平稳。

（三）2018年4月17日，央行决定对部分金融机构降准以置换MLF

2018年4月17日（周二），央行官网宣布，从今年4月25日起，下调部分金融机构人民币存款准备金率1个百分点；同日，这些金融机构将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。

如果以2018年一季度末数据估算，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。同时，这里牵扯到的要点是MLF。

从2015年7月开始，MLF的余额就一直处于不断增长的态势，当时的余额也仅为3800亿元，到2018年3月，已经增长至4.917万亿元，接近5万亿元。在MLF不但滚动续作的情况下，我们看到得是MLF的余额不断增长，给央行带来较大的操作负担，4月25日实施置换式降准后，MLF余额才出现了近3年以来的首次下降，4月和5月的MLF余额分别为4.017万亿元，下降幅度达到0.9万亿元。

（四）2018年6月24日，央行决定通过定向降准支持债转股和小微企业融资

2018年6月24日（周日），央行官网宣布，从2018年7月5日起，对全国性银行（除邮储银行外）降准0.5个百分点，鼓励运用降准资金和从市场上募集的钱实施债转股 ；同时对地方性银行（包括邮储银行和外资银行）降准0.5个百分点，鼓励运用降准资金支持小微企业贷款。预计合计释放资金量达到7000亿元，加上撬动的社会资金，估计约在1.5万亿元左右。

这次降准是为了落实6月20日国务院常务会议的部署，和前面降准的背景差不太多。

这里牵扯到的要点是债转股，因为小微企业融资已经是老生的常谈的话题，也不是一次或几次降准就能解决的。现在来看，央行每次都不好好降，总要搬出点新东西，干扰别人的视线，如去年国庆的普惠金融、去年底的春节流动性缺口弥补、今年4月的置换MLF以及这次的支持债转股项目等等。

三、本次定向降准搬出了“债转股”

始于2016年10月（当时国务院发布《关于市场化债权转股权的指导意见（54号文）》到目前为止已经18个月，银监会和保监会也出台过相应政策，今年1月26日又发布了债转股新规（152号文），但是整个债转股进程仍然比较缓慢，最主要的问题就是在于两个字，“没钱”接盘。

（一）需要撬动至少7000亿元的理财资金，资管新规涉及债转股、理财细则来铺路？

和之前几次降准相比，本次明确了针对全国性银行的降准资金应用于实施“债转股”项目，并考虑至少撬动相同比例的社会资金参与，按照央行的说法，债转股释放的资金量大约为5000亿元，则需撬动社会资金至少为5000亿元，这5000亿元哪里来呢？对于银行而言，则主要为理财资金。

这意味着，尽管资管新规以及后续即将要发布的理财新规对商业银行发行新的理财产品有严格的规定，但在支持债转股方面会有一些配套措施，特别是在接下来的理财新规中会有所体现。今年1月26日发布的债转股新规（152号文）对此也有明确，“允许符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资”。

资管新规第十条对此已经略有涉及，即私募产品的投资范围由合同约定，可以投资债权类资产、上市或挂牌交易的股票、未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权以及符合法律法规规定的其他资产，并严格遵守投资者适当性管理要求。鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股，

资管新规第十一条明确鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型，支持市场化、法治化债转股，降低企业杠杆率。

因此，在资管新规已经明确资产管理产品为债转股服务时，预计理财新规将在具体细则方面进行明确，并给予私募产品一定的政策倾斜，包括资本消耗、非标资产等方面，商业银行可以尝试在这方面做些知识准备和信息了解，具体包括支持债转股的资管产品有无其它倾斜性条件、公募产品是否可以适当介入、净值方面是否有新的考量、期限匹配、市场定价、支持债转股的资管产品涉及到的资本消耗以及在多层嵌套方面有无特别规定等等。

（二）政策背景：签约的债转股项目落地慢，一句话就是“没钱”

央行在其官方已经明确，今年以来市场化法治化“债转股”签约金额和资金到位进展比较缓慢，考虑到债转股项目的主力军是全国性银行（其它还包括四大资产管理公司和地方AMC），因此央行想通过此次定向降准释放一定数量成本适当的长期资金，形成正向激励，提高其实施“债转股”的能力，加快已签约“债转股”项目落地。根据公开披露信息，目前五大国有商业银行债转股项目签约金额共计约1.6万亿元，落地金额共计约2300亿元，相差甚远。

（三）定向降准资金支持的“债转股”项目需要满足一些条件

央行给出五个条件：

1、不支持“名股实债”项目，实施主体在“债转股”项目中应当实现真正的股权性质投入，而不是仍然以获取固定收益为目的的“债转债”。

2、鼓励相关银行和实施主体按照不低于1:1的比例撬动社会资金参与“债转股”项目。

3、不支持“僵尸企业”债转股，实施“债转股”项目应当有利于改善企业资产负债结构，恢复企业发展动能。

4、支持各类所有制企业开展市场化法治化“债转股”，相关实施主体应真正参与“债转股”后企业的公司治理。

5、“债转股”有关股份以及相关债务减记要严格遵循市场化定价，按照法律法规，由项目相关参与方协商确定。

从目前各家银行债转股的实施情况来看，还是比较挑剔的，以建设为例，其坚持龙头策略，按照价值投资的原则优中选优。目前煤炭行业聚焦产量全国前10客户，钢铁行业重点选择产能和效益全国前5客户，有色行业签约锡、镍、钼、钛等产量全国第一客户。因此，从这个角度来看，中小型银行的选择似乎变得比较简单，即只需要采取跟随策略即可。

（四）仍存在一些障碍

1、由于债转股项目的期限通常为3-5年，因此需要比较长期限的资金才能参与，这种情况下可能保险资金是最为合适的。

2、商业银行直接持有股权会占用较多的资本（风险权重在400%-1250%之间），目前银行的资本问题本身就已经比较紧张。同时由于股权的顺位在债权之后，这相当于是让银行失去了固定的长期限利息收入，存在一个机会成本的问题。

3、理财资金参与债转股需要更多的政策细则来配合，特别是净值化、估值、期限匹配、多层嵌套等等方面，目前仍有很大的不确定性。但倾斜性的政策仍然值得期待。

4、目前来看也许最可行的方式是商业银行和私募基金合作，特别是对于那些没有设立AMC的中小银行，可以考虑和私募基金合作设立合伙基金（银行为GP，私募基金为LP），然后GP将其对债转股企业的全部或部分债权与LP进行对换，LP由此成为债转股企业的股东 ，由LP对债转股企业进行运营。但是这样仍然存在一定风险，即私募基金募集的钱从哪来的问题？具体操作时可能仍然是来源于商业银行的表外资金（理财），相当于私募基金帮忙代持存在问题的债权（不良贷款），并没有真正实现债权卖断。

然而，私募介入债转股是否恰当仍然需要考虑，对于私募机构而言，通常在创新企业的发展阶段、未上市企业的Pre-IPO阶段以及在一些规模较小但发展潜力较大的企业等方面比较擅常，目前让私募基金进入已经发展成熟且存在不少问题的国有企业，来持有它们的股权，并帮助它们走出目前的困境，似乎并不符合私募的经营之道，私募机构是否有能力改变这一现状是一个比较有挑战性的问题。

5、对于一些中小银行如果想参与大型银行的债转股项目，则可以通过认购债转股实施机构（AMC）发行的债券来完成，相当于投资其它银行的不良贷款，毕竟大型银行在这方面的优势还是比较明确，且可以运用除理财资金之外的其它市场资金，当然这里还有一些细节待明确。

6、如果未来设立债转股AMC的范围扩大至所有银行，则建议介入，相当于是银行成立一个自己的SPV，并且这个SPV的经营范围将会不断扩大，现存的四大AMC便是很好的证明，而现在的地方AMC实际上也是在做着银行的事情。但考虑到并表对资本充足率的影响，建议从跨境AMC入手，即通过子公司或孙公司完成AMC的全资设立或合资设立。